产业互联网|兴业证券洪嘉骏:逆风而行,互联网下半场机遇如何?( 五 )


第一个就是在收入的模式 , 一般公司可能还是卖产品或卖服务的 , 成本关系比较线性 , 虽然也会有规模经济 , 但不像是互联网公司的变动成本那么小 , 所以对互联网来讲 , 它有更高的提升盈利能力的空间 。 只要产品或服务是非常热门的 , 利润率就可以提得很高 , 可能提到百分之八九十这样的一个水平 , 所以这是一个比较大的差异点 。 在广告跟营销方面 , 由于它有比较高的边际延展能力 , 之前大家就会努力地获取用户或市场 , 所以在投流或在营销方面就会大手大脚 。 最近一年多来看 , 已经有本质性的转变了 , 对于一些买流买量的行为会比较克制 , 同时对业务本身的发展也会有比较注重优先序 , 排在后面的可能不会刻意发展 。
第二个就是在投资方面 , 互联网企业的费用比率比起传统企业会高得多 。 虽然互联网公司主业不是投资业务 , 但毕竟经过最近10多年发展 , 投资产生了非常大现金流 , 也出现生态的结盟 , 所以投资收益的变动 , 甚至处置投资和股票 ,, 有时候就会很大程度影响报表 。 所以在看实际经营状况的时候 , 不一定是完全剔除 , 至少要知道这一方面对公司的EPS影响有多大 。
最后一个 , 大部分互联网公司分红比较少 , 但是股票回购可能会比较多 , 当然股票回购也是这两年才变多的 。 如果这些科技龙头公司加大股票回购力度 , 其实对本身的估值还是有一定的支撑作用 。 一般的传统科技公司有固定的派息 , 但股票回购不一定很多 。 互联网公司刚好是反过来 , 尤其是处置资产之后 , 像京东、美团的股票 , 还是有一个比较强的回购或者是分红的力度的 。

各市场的估值差异是如何演变 , 以及您认为会有一个什么样的趋势? 洪嘉骏:如果专门要讲互联网公司 , 会比较难对比 。 因为在A股、港股、美股的互联网 , 大家的估值逻辑不太一样 , 公司本身的类比也不一样 。
我们先讲港股 。 国内最头部的互联网公司 , 大部分在港股上市 , 有一些在美股上市 , 所以估值逻辑会有一些出入 。 包含像港股的互联网龙头 , 处于新兴市场的高增速公司 , 大家可能还是用成长股的角色去看待 , 大家即便会用PE估值去看 , 也是用一个比较远期或者估值水平比较高的方式 。 有一些像美团、快手或者其他还在高投入阶段的公司 , 会用PS或5年之后整个公司的盈利状况进行估值 。
大环境的不一样 , 整个互联网的增长逻辑已经不一样了 , 所以这些估值的水平其实有不同程度的往下调 , 而且会更重视实际获利的能力 , 更多的是往PE这边转 。 即便是要3-5年之后才能够获利的公司 , 也不一定会用PS去看 , 而是用未来的一个PE的角度 。 比如像快手 , 可能用2024年、2025年的盈利表现再去给一个估值 , 把它折现到现在的一个市值 。
像美国可能就比较不一样 , 因为大家对美国科技公司永续经营的预期是比较好的 。 比如美国自己的互联网公司或科技巨头 , 大部分都盈利了 , PE水平比较高 , 大家可能还是会比较慷慨地对其估值 。 比如亚马逊的核心电商的业务 , 就跟阿里一样 , 需要把这些云业务拆开来看 , 但估值的水平肯定都还是比港股或A股高 。
另一方面 , 在整个经济下滑情况下 , 市场对估值水平就会有一个比较大的变化 。 比如像纳斯达克 , 它本身是一个比较高beta的 , 大概是SP500的1.5倍 。 像这些科技龙头 , 它的倍数可能更高 , 比如SaaS、半导体的公司的beta可能是3倍左右 , 所以在一个本身经营没有特别大的变化下 , 估值也会有一个很高的变动 。 这种变动不一定小于过去这一年多港股互联网的一个变动 , 就像特斯拉或者是Salesforce这一类的公司 , 我们从高点到往下 , 其实都是跌了70%以上 。 所以从某种的角度来看 , 虽然估值大家是愿意给的比较慷慨的 , 但是系统性的估值变化 , 还是会给科技的龙头一个估值很大的波动区间 。