产业互联网|兴业证券洪嘉骏：逆风而行，互联网下半场机遇如何？( 三 ) 供应链管理

其次是IFRS国际财报准则，有一些美股上市的公司，它是GAAP跟non GAAP通用会计事务准则，存在较大不同。一般我们看到的数字损益都是国际财报准则的。但是像不管是互联网公司还以及高科技公司，本身会有一些股权激励，这个叫做stock base composition（sbc）。这块在像小米、腾讯或一些新的互联网公司中金额会较高。在国际财报准则里面，这块算作费用。但是如果我们用一个比较客观的方式去看这些操作，其实并不影响公司的现金流，不用真的掏钱出来。所以在non IFRS里面是会把它加回去的。所以影响比较大的其中一个就是SBC的股权基础的激励。
第二个可能就是投资的收益，会随着市值去调整，每个季度变动很大的。但是如果是non IFRS或non GAAP ，会把这一块的损益去掉，因为它跟公司本身的经营无关。像刚刚提到这两大块，其实是 IFRS 跟 non IFRS一个最大的差异，所以我们一般都会用经调整的损益去看一个公司最终的经营结果。
此外在财报里面影响比较大的是销售跟市场推广，还有一般行政开支等营销费用，甚至买流量的费用，包含整个人事、研发以及一些相关的支出。
这些开支，还有其他收入净额，有时是一次性的，比如处分资产、处分投资，这些投资属于是并表的。因为刚刚提到很多财务投资，以腾讯为例，像美团这一类的，它已经有占比较大权益的，不是纯粹的财务投资，这一类的投资腾讯会按持股比例去计算其损失或收益。其他收入净额包含一次性的资产投资、战略投资。
最后还有一个联营及合营公司的损益，这个是港股公司比较独有的一种讲法。联营公司基本上就是它的子公司，港股有很多控股公司，它底下子公司就是它的联营公司，比如像联想控股与联想集团这类的情形。合营公司等于它是持有少数股份的，但是它是会按持股比例去算损益的。这一类其实也是刚刚提到其他收入金额里面投资部分。
财报上一般会显示经营亮点、主要经营数据。像腾讯，它会把各个业务都会掰开来，包含游戏业务、广告业务，一些视频类的云业务，并写出重要的核心信息讲以及战略方向。但是怎么样去做解读，或者是怎么样去拆分，很多的时候其实财报并没有讲得这么细。因此我们会参考三方的数字，或者是找专家去做更细节的业务拆分，并把公司本身的盈利状况去合成出来。
最后从整体的估值的逻辑来讲，现在互联网平台其实已经进入下半场了，以往在一个高速增长期的时候，很多的时候是用分部估值的方式。比如像腾讯广告游戏，可能用估值水平或估值的方式，可能用PE估值给个15、20或是更高的倍数。像广告，因为增速比较高，尤其像视频号这一类新兴的变现模式，可以给一个比较高的估值倍数。但现在来讲，行业整体的收入增长空间已经变小了，更多的是集中在怎么样去提升每用户的价值，或在变现的效率提升。所以现在可能用整体利润的角度来看，可能很多的公司已经不太拆那么细，更多的是用整体的PE ，或者是用现金流折现，用一个稍微保守的增速和估值水平来计算。
现在来看，整个大的互联网板块会倾向于这种方式，这也比较符合目前各个平台他们经营的战略。整个经营的方向是要尽量保持效益、保持现金流。所以大家的估时方式偏向于以PE的方式，而不是比较虚的PS等方式，较为符合目前公司的经营的现况以及监管给予的社会责任。

卖方分析师是不是会把互联网的公司从一个成长股转向一个传统的传媒周期股来看待？洪嘉骏：我觉得有些人会去考虑，但是我认为估值的水平或方式即便有调整，但并不等同于把它当成一个周期股。可能上半年监管落地比较严格的时候，大家可能会把互联网公司当做运营商或偏金融周期类的公司去看，但互联网行业毕竟是一个数字科技的公司，从过往包含像电商或一些发展比较好的行业来看，它对于效率的提升还是有一个很明显的帮助，而且是一个长期的驱动。不管在各种的场景或者是在每个场景的渗透率，它还是能够不断地提升。所以我觉得它虽然估值压下来的或增速慢下来，但还是一个偏成长的逻辑。除非本身业务结构会发生改变，不然我们可以合理预测，互联网公司未来的营收或者是在我们生活周遭应用的场景，还是会持续不断地提升。所以我认为它还是一个成长行业，但只不过是增速下来之后，大家对于它的股值水平做一个调整。