近年来，中国资本市场全面深化改革，扎实推进 。科创板成立，试点注册制、创业板改革和试点注册制成功实施，相关基础制度配套改革推进，对新股价格形成和交易操作产生了深远影响 。本文将科技创新板的设立、试点注册制与创业板改革和试点注册作为两个关键的时间节点 。按照上市时间，将2018-2020年上市的704只新股分为改革基期(2018/1/1-2019/7/21)和改革I期(2019/7/22-2020/8/22)总体来看，自试点注册制以来，IPO价格发现效率提高，流动性提前释放，“炒新股”现象明显减少，“破发新股”现象有所减少
一、股价进入均衡过程加快，价格发现效率提升
在改革基期内，日涨停一般以IPO上市首日最高涨幅44%收盘，之后直到第8-10个交易日才开启日涨停 。上市第一周新股基本以日线涨停收盘，这主要与新股固定价格的形成机制和交易价格的涨停有关 。第二周，主板、中小板新股普遍在第8个交易日开启日涨停，创业板新股则维持连续日涨停至第10个交易日 。主板和中小板IPO日涨跌中位数在第三周收敛到零，说明此时市场基本进入价格均衡的过程，而创业板IPO则要等到第四周才能进入这个过程 。上市第一个月，新股累计涨幅普遍较高，主板150%，中小板164%，创业板166% 。
改革第一阶段，科创板新股第一周基本进入价格均衡过程；其他个股板块运行模式第一周基本保持不变，但第二周增速有所下降 。科创板新股上市首日涨幅中位数为130%，随后4个交易日整体跌幅为6.32% 。其他板块新股首周收于5日跌停，但第二周累计涨幅明显低于改革基期 。这说明科创板新股交易进入价格均衡的过程较短，其他板块的价格发现过程也同时缩短 。上市第一个月，主板新股累计涨幅为85%，中小板为142%，创业板为173%，说明增量改革开始影响股市运行 。
改革第二阶段，创业板新股交易操作模式与科创板类似，主板和中小板将在第一周开启涨停 。创业板新股首日涨跌中位数为191%，高于科创板的108%，主要与创业板的投资者基础、流动性等因素有关 。第2至第5个交易日累计涨跌幅中位数为-13.50%，反映创业板新股在第一周加速进入价格均衡过程 。现阶段主板、中小板新股上市后第5个交易日开盘跌停现象明显增多，价格均衡过程进一步缩短 。上市第一个月，主板(50%)和中小板(59%)新股累计涨幅较改革基期和I期明显下降 。随着注册制试点和改革推进，各行业新股均衡价格形成时间明显缩短 。
二、成交换手充分且提前释放，市场约束机制增强
在改革基期，新股跌停延续时基本没有成交量，跌停打开后成交量逐渐上升 。新股交易量
改革第一阶段，科创板新股首日换手率约为74%，第20个交易日降至10%左右，第40个交易日稳定在5%左右的均衡位置 。主板、中小板、创业板新股换手率有所前移，其中主板新股换手率在第五个交易日开始明显上升，随后换手率迅速上升至15%左右，但低于改革基期同期；第7、9个交易日，中小板、创业板新股成交量活跃，换手率快速提升至20%以上 。100个交易日后，全市场新股成交额中位数基本降至5%左右，新股交易人气较改革基期下降30%以上 。
改革第二阶段，创业板新股首日换手率中位数为70%，呈现明显的全换手率特征 。主板和中小板新股在第4个交易日开盘跌停，换手率随后上升至15%-20%左右 。创业板新股首日换手率低于科创板(75%)，部分与两个板块新股自由流通比例不同有关 。创业板新股自由流通比例约为23%，科创板为19% 。100个交易日后，全市场新股成交额中位数跌破5% 。
此外，新股的成交量也呈现出类似的特征 。从IPO初期的日成交量、IPO后半年内的月均成交量等流动性指标的变化来看，改革的不断深化使得交易流动性呈现出提前释放、后期下降的特点，体现了市场内部约束机制的有效发挥 。
三、“炒新”现象得到抑制，优胜劣汰机制逐步显现
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试点注册制有效改变了市场对于新股“供不应求”的预期，增量和存量市场的“炒新”现象大幅下降 。数据显示，在改革基期，主板、中小板、创业板上市新股在前60个交易日的区间累计换手率的中位数分别为1288%、1271%和1101% 。在改革I期，前述读数分别为778%、1011%和921%，同比下降40%、20%和16% 。在改革II期，主板、中小板新股在前60个交易日的区间换手率水平分别为722%和663%，较改革1期进一步明显降低 。这表明，伴随试点注册制的逐步推进，市场“炒新”热度明显降低 。
注册制改革背景下，存量市场的结构性分化态势日益明显 。2019-2020年，绩优股指数累计上涨127%，而ST概念指数累计下跌15.5%，这两年ST板块个股涨跌幅的中位数分别为-9.3%和-21.6%，较同期上证综指22.3%和13.9%的涨幅，落后幅度超过30个百分点 。流动性持续向头部公司集中，小市值股票（排名后50%分位）成交额占比由2016年的35%降至2020年的19% 。
试点注册制以来，新股“破发”现象有所增多 。2018-2020年期间上市的新股中，截至2021年2月末，共有77只新股处于“破发”状态，首次“破发”时点的中位数为上市后的第109个交易日 。我国股市“破发率”有所提升，是一二级市场价格更加均衡的重要体现 。伴随注册制改革，我国股市运行差异化定价和优胜劣汰机制将进一步发挥作用 。
三、主要结论与启示
总体上看，试点注册制以来，新股价格形成机制、交易运行机制、优胜劣汰机制等正发生积极变化，价格发现效率提升，市场自我约束力量增强 。建议坚持“建制度、不干预、零容忍”工作要求，坚定注册制改革市场化、法治化和国际化大方向，保持改革定力，及时评估和总结试点经验，稳妥有序做好深化注册制改革的各项制度准备，持续强化公司治理和信息披露，压实中介机构责任，培育市场专业理性投资力量，为“十四五”时期全面实行股票发行注册制创造更多有利条件，在提升资本市场活力的同时增强市场韧性 。
【新股首日涨停板限制,主板中小板创业板新股涨幅】（作者：蔡喜洋、闫润宇 。供职单位：中证金融研究院 。）