软件|「看穿十大行业」互联网行业研究方法框架探讨——文字回顾( 七 ) 鼎晖|C轮融资|saas|创投圈

在历史上的陌陌是出现过比较大的一个机会，只是在它以社交方式获取用户的这么一个阶段，用户数快速增长阶段出现比较大的机会。在这个阶段市场是预期，做社交的变现潜力是会多样的，所以给了一个较高的增长的预期，所以在那个特定的阶段给的估值是非常高的。
但是发现到了用户增长瓶颈，只有打赏的这种商业模式之后，我们会发现它的整个估值出现了一个迅速的下移，这也是一个比较有意义的案例。通过对这个案例的理解，你可以更好地理解互联网公司机会和它的估值体系。
第二个案例是关于微博。在2018年年中的时候，微博有一波估值大幅的下移。当时的一个背景，主要就是整个广告的上载率已经达到了一个非常高的水平，在那个阶段整个广告整个商业模式能否继续深入，可能性已经比较低了，原有的变现模式已经出现了一个瓶颈，但在这个阶段并没有出现新的商业模式，而用户的增长又区域缓慢，所以从2018年二季度开始，用户增长的中枢开始出现迅速的下移。在这个阶段估值出现了一个非常大的跌幅。商业模式变现得不到有效的突破，而用户增长迅速看到了中枢的一个下移，在这个阶段它是一个非常快的杀估值的这么一个阶段。
再看一下阿里巴巴，阿里巴巴过去这几个季度已经连续出现了核心电商交易平台业务的利润率的持续下降，这主要是因为受竞争的影响，对于它未来利润能否出现较大的增长存在一定的不确定性。这个我们认为同腾讯的2018年有本质的区别。腾讯2018年的时候虽然是受到了冲击，用户时长有一定的影响，但是腾讯的整个商业变现是不充分的。比如我们说的微信支付，用金融支付的这种商业变现，其实那个时候才刚刚开始。
而阿里在电商这么一个阶段，整个传统的这种电商模式，在塑造新的电商平台方面确实存在一个非常大的压力，所以这方面我们觉得是要观察的。我们认为等核心电商的交易平台利润率趋稳，或者看到云计算这样的新业务比重到达一定程度，比如三分之一，老业务趋稳或者新的增长点出现的时候，可能才是它比较好的进入的时点。其他的案例就不多说了，包括像音乐和TME ，和陌陌和YY不太一样，主要在于像音乐的付费可能还是有进一步上涨的空间。
我们看到Facebook和微博不同，其实也在于Facebook的变现还是没有看到天花板，因为Facebook的用户量足够大了，当前只有广告这一种变现模式，不排除它未来也有其他的变现模式。但关于腾讯2018年的整个情况，我们刚才也做了一个阐述。
关于快手我们认为，市场有可能有些悲观，快手的用户增长可能瓶颈是开始出现，但是它的交互频次，应该是一个非常重要的指标，交互频次相比它的ARPU值来讲，交互频次比B站大10倍，但是ARPU值只有不到2倍，所以它整个商业化变现的空间还是值得期待的。
尚未盈利的这些互联网公司，估值也是取决业务的本身。以拼多多为例，首先找到为何不盈利，主要在于用户高速增长，获取用户的成本是比较高的。第二个分析获客成本有没有可能减少，当前的用户增长已经放缓了，获客成本支出不会再增加了。公司因为单用户支出的提高，还处于一个迅速的增长，获客费用率是被摊薄了，所以在这个阶段一旦开始盈利，就会体现巨大的利润弹性，所以我们没必要过分看重短期的PE 。
研究电商本身的盈利能力也可以看到，包括线上零售企业普遍，基本上就GMV的两三个点的一个净利润的水平，所以早期我们是可以通过P比GMV进行一个大致的判断。