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作者：茹青，甄子
3月16日，平台级混合云ICT厂商和服务商“清云”正式登陆科创板，股票代码为“688316” 。截至3月16日上午9时55分，报83.5元，涨幅约31%，市值近40亿元。
本次IPO，青云科技共发行1200万股，占总发行股本的25.28% 。每股价格63.7元。在此之前，青云科技已获得包括蓝驰创投、经纬中国、光速中国、招商致远资本、招商证券等多家一线投资机构的投资。CEO黄持股18.92% 。
青云科技成立于2012年，是中国最早从事云计算产品和服务的厂商之一。目前，公司具备全规模云产品和云服务交付能力，自主研发了跨越智能广域网、IaaS、PaaS的云网一体化技术架构体系。能够根据客户需求满足私有云、公有云、混合云的部署需求，已经形成了适用于多个行业的完善的工业云计算解决方案。其主要客户涵盖银行、保险、证券等金融领域，制造业，以及
放眼全球，云计算从亚马逊起步，受到阿里、腾讯、华为等国内巨头的密切关注。青云科技虽然从公有云起步，但在巨头的夹击下，转向了私有云、混合云的战场，这也是它能选择的“最佳路线” 。但是路线的选择只是一个方面。或许对于青云科技来说，早日向二级市场证明自己的盈利能力应该提上日程。
截至2020年12月31日，青云科技营收达4.3亿元，净亏损1.6亿元，较去年同期亏损1.9亿元有效收窄。
一、起于公有云，长于私有云，意在混合云1.1 以云产品和云服务为主
2012年，离开IBM创业的黄以3万元在北京注册了一家公司，并在北苑租了一栋居民楼作为办公场所。他与甘泉、袁林两位志同道合的朋友开启了青云的创业之旅，进入了云计算江湖。
随后的9年，中国云计算市场发展迅速，阿里巴巴云、腾讯云、华为云、金山云、UCloud等厂商快速成长。中国成为与美国并列的云计算第二高峰。
青云科技也在9年间逐渐壮大
发展，形成了独特的技术、产品和商业模式：
根据青云科技招股书显示，其主要收入来源于云产品和云服务两项业务。
具体来看，其云产品主要用于客户部署私有云，包括云平台与超融合系统、软件定义存储产品、容器平台、统一多云管理平台、多云应用管理平台等；在交付形式上，是以软硬件产品，按产品的交付和验收确认收入，成本构成主要为外购硬件成本、人工实施成本等。
云服务中除了机柜托管业务，主要用于客户部署公有云，主要包括基础资源与架构服务、应用平台服务、安全与运维服务；交付形式上为订阅式服务，按服务期限逐步确认收入，成本构成主要为数据中心成本和固定资产折旧等供应商自有基础设施成本。
云产品和云服务都可以分别单独部署，也可以混合在一起，以“混合云”的形式的部署。

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来源：青云科技招股书
从其收入构成来看，私有云的占比最大，2017年-2019年，其比重从52%逐步上升到了65%，公有云占比次之，到2019年比重为33%，受新冠疫情以及客户季节性采购营销，2020年1-6月，私有云比重有所下降，公有云比重上升到43% 。

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来源：青云科技招股书
拆解青云科技的发展历程，其大致可拆解为以下几个阶段：

2012-2014年，青云科技团队坚持技术研发，推出了完全软件定义的公有云服务，第一版即做到6秒建立一台虚拟机，并且可以按秒计费。
2015-2016 年：青云科技将核心技术从公有云服务中解耦并产品化，形成可独立交付的云产品，包括 QingCloud 企业云，青立方超融合系统和 QingStor企业级分布式存储，进入私有云市场。
2017-2019 年：青云科技的云产品业务获得快速发展，容器平台、SD-WAN、统一多云管理平台等产品得到进一步完善。公司开始在混合、多云趋势下，利用统一技术体系、云服务及云产品，并结合 SD-WAN、统一多云管理平台等服务和产品提供混合云解决方案。

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来源：青云科技招股书
1.2 混合云是未来重点
根据其招股书公布的规划，2019年以后，青云科技在混合云服务的基础上，同时扩展 IoT 与边缘计算平，在服务场景纵深上集结云、网、边、端一体化的能力，实现全域数据互联，形成广义混合云平台。
可见，“混合云”是青云科技目前及未来的重点业务方向。所谓混合云，是一种允许在公有云和客户自有环境或者私有云之间共享数据和应用程序的计算环境。
无论是选择哪种云计算部署方式，客户的最终目的都是希望以尽可能低的成本获取更大算力、保障信息安全、以满足上层业务快速迭代、稳定运营的需求。
而混合云的模式兼具公有云的灵活、可伸缩和按需付费和私有云的私密、稳定和安全性的特点，正可以满足传统企业客户在保障安全的同时有效降低成本，也契合了其数字化转型的需求，正被越来越多企业采纳。
根据RightScale 2019年云状态报告，在雇员超过1,000 人的大型受访企业中，有 58%采用了混合云部署模式；根据 Gartner 预测，到 2020年采用混合云的企业占比将达到90%；根据信通院数据统计，采用混合云部署的中国企业占比从 2017年的 6.6%提高至 2019年的 9.8%，占比稳步上升。
但看中这一市场的，可不只青云科技，包括阿里云、腾讯云等在内的公有云大厂，华为、新华三、浪潮等私有云龙头，还有华胜天成、金山云、UCloud等第二三梯队玩家，国外云计算大厂，无一不把目标锁定混合云市场。
在这样的背景之下，初登科创板的青云科技盈利能力如何？能否能向市场证明实力，募得足够的弹药？未来能不能在复杂的竞争环境中做大做强？这些均是值得关注的焦点。

二、现状：私有云造血，公有云吞金从商业角度回归一家公司的本质，赚钱能力是不二考量因素，青云科技显然还在路上。
从盈利模式来看，青云科技的盈利主要来自于云产品、云服务的销售收入与成本费用之间的差额。
招股书披露，当前青云科技处于持续亏损状态。2017至2019年，其营业收入分别为2.39亿元、2.82亿元与3.77亿元，同期分别净亏损9647万元、1.49亿元和1.91亿元。尽管净亏损率连年有所收窄，但亏损规模仍处于较高水平。
另外，青云科技的现金流状况也不乐观。招股书数据显示，2017年～2019年三个年度，公司经营活动产生的现金流量净额由正变负，分别是1051.19万元、-6329.70万元和-8700.04万元。但在这种情况下，青云科技的固定资产和研发投入仍呈增长态势。

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青云科技主要财务数据及财务指标来源：青云科技招股书
青云科技也对盈亏平衡时间点做了预测，其招股书上表示，预计公司在收入规模达到 13 亿元以上时，有望实现盈亏平衡，具体时间点按照业务发展情况可能在2023年、2024年、2028年。
而在一级市场，青云科技自2012年成立以来，已先后完成8轮融资。其中在2017年6月，青云科技完成了10.8亿元的D轮融资，而后又完成了两轮股权融资。当自我造血能力还未完善，融资轮次又到后期，上市可能是一个更优的选择。

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青云科技已公开的融资历史来源：天眼查 36氪整理
2.1 云产品：贡献收入和利润，切入高净值客户仍需时间
当前，青云科技的主要产品分为云产品与云服务两类。通过拆分招股书数据可以发现，其应用于私有云领域的云产品持续盈利，而聚焦公有云的云服务业务亏损额度逐步扩大。
私有云为青云科技的收入和利润做出了较大贡献。在具体数据上，其云产品收入在报告期内占比均在50%以上，毛利率也十分突出。尽管与境内同行业上市公司适用业务的分部毛利率相比，2017-2019 年青云科技云产品板块的整体毛利率水平略低于水平，但不存在重大差异。其招股书中说明其主要原因是产品类型及软硬件配比有所差异，具有合理性。

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报告期内毛利率变动情况来源：青云科技招股书

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云产品毛利率同业对比来源：青云科技招股书
另外在业务增速方面，招股书也显示其云产品所占收入的比重逐年提升，这侧面说明，过去一段时间青云科技确实将重心放在了私有云上。

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各业务占收入情况来源：青云科技招股书
但要做私有云，随之而来的一个问题是客户要求高，定制化程度重，青云科技在之后需要付出的成本恐难以降低。例如，其成本表中有一个很有趣的指标，即驻场运维咨询成本，虽然占比不高，基本每年占成本比例在1%~3%之间，但每年增速都在提高。尤其是2019年度增速达到211.05%，在某种程度上表明了服务私有云客户对公司人力的要求。

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云产品成本构成来源：青云科技招股书

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云产品成本构成来源：青云科技招股书
销售模式上，青云科技云产品板块销售模式以渠道经销为主、直接销售为辅。其招股显示，2017-2019年，青云科技经销模式收入占云产品营业收入的比重为 81.59%、83.44%及 85.85%，占营业收入的比重分别为 43.03%、47.64%及 56.43% 。
公司盈利能力也与服务客户类型息息相关。
从招股书来看，青云科技目前的客户群主要分布在金融，企业服务，制造、能源与交通，政府、事业单位，教育、医疗与其他，媒体、零售等行业。其中金融类客户每年贡献了最大收入，2017年~2019年基本占总收入的35%~40% 。排在第二的是企业服务客户，在报告期中占总收入的20%左右。接下来是政府、事业单位，约占不到20% 。2019年，青云科技的云产品板终端客户数为258家
根据青云科技披露的数据可得出，2019年其金融客户的平均客单价不到200万，企业服务客户平均客单价不到50万，政府、事业单位平均客单价为122万左右，制造、能源与交通的平均客单价在64万左右。可见，不同行业的付费能力存在较大差异，中小客户仍是云产品业务的重要收入来源。
若对比同业，有行业人士评价针对付费能力强的客户，大型私有云项目的订单大约在千万元级别或者更高。相较而言，青云科技在这方面的经验仍有不足，根据公开数据，青云科技云产品直销客户中，仅中国光大银行股份有限公司一家金额接近千万元量级（2019年，992.04万元）。
将来，青云科技要继续扩展高价值市场，仍需面对新华三、华为、深信服、浪潮等对手的挑战，其想要转化付费能力更强的大客户恐怕仍需时间。
2.2 云服务：持续亏损的“吞金兽”
公有云更是块烧钱业务。自亚马逊在2002年启动AWS，BAT自2009年后相继跟进，公有云早已是云市场中竞争最激烈的领域。尤其，目前国内云计算市场仍处于对计算、存储等传统IT资源的替代过程中，IaaS这类“向企业提供IT基础资源”的云服务形式，为用户节约硬件成本和维护成本，自然受到市场欢迎。
不过，围绕基础设施的机会总是大而少的。公有云需要大量前期投入，后期慢慢回血，这是一个属于巨头的战场。青云科技在其招股书中也表示，目前行业头部厂商如阿里云、腾讯云、天翼云、AWS、金山云等，依靠全面的产品布局、雄厚的资金实力和规模效应带来的低成本着力进行市场扩张，已取得市场优势地位，占据大部分市场份额。在竞争策略上，从亚马逊到阿里云，头部厂商依然不断通过降价方式获取客户，价格战的压力亦非中小型公司所能承受。比如，《财经》杂志曾报道，自2014年起，阿里云每年至少降价10次，年降幅达30％，每次降价都促使其他云服务商被迫跟进。2016年10月，阿里云下调核心云产品价格，最高降幅达50％。
青云科技亦难避影响。其介绍，由于行业竞争影响，公司的云服务产品及服务也随之多次调价——每年会有两次资费调整，以应对同业竞争对手的价格变动。报告期内，青云的云服务板块一共进行了7次价格下调，下调项目涵盖主机、超高性能存储、容量型存储、CDN服务、PaaS服务等全系列产品，单次资费下调幅度一般在5%-20%之间，最高下调幅度超过30% 。这也是影响其利润的重要原因之一。
另外再看成本，报告期内云服务占青云科技的收入比重在40%左右，而成本占比却徘徊在60%左右。
此前青云科技CEO黄允松曾多次表示，公司的最大特点之一是软件创新而非重资产。
但即使青睐软件创新，数据中心的租赁费用等成本成了青云科技云服务中的大头支出——报告期内，数据中心的成本一直在云服务支出中占据55%以上，虽增速有所收窄，但支出总量仍在增加。不论未来如何，如今在云计算行业，假如仅在租赁数据中心的基础上提供类似运营的服务，或许难以依靠规模效应实现边际成本的递减。

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云服务成本构成来源：青云科技招股书
再看竞争对手，聚焦于公有云业务的上市公司UCloud虽然有重资产方面的投入，但其2020年财报显示，整个2020年度营业收入为24.6亿，同比增长 62.79% 。利润总额-3.3亿元，同比下降 1,566.33% 。对于此，UCloud也解释是由于低毛利业务收入占比提升、价格下调、服务器升级换代等因素导致。赚钱的例子可以看阿里，但它也是苦熬十二年之后，在2021财年Q3（自然年2020年Q4）财报中宣布经调整EBITA实现盈利2400万元。这是阿里云成立以来首次实现季度盈利。

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云服务毛利率同业对比来源：青云科技招股书
面对激烈竞争，云服务未来对于青云科技的定位是作为混合云解决方案的组成部分，并不会大规模扩张。其也不止一次向外界提到，混合云的实现壁垒很高，用户在公有云和私有云上的使用体验与管理机制应当一致。青云科技由于早前提供公有云服务，也确定了公、私一致架构的技术体验，黄允松认为这是公司的优势之一。
当然还要再提一句，云计算作为技术驱动产业，研发和员工薪酬也是企业支出的重头。青云科技在招股书中表示，2017年、2018年、2019年和2020年上半年，公司的研发费用分别占营业收入的比例为 12.82%、22.81%、18.45%及 25.34%，在行业内也属于较重的水平。另外在人员投入上，从2017年到2020年上半年，公司职工薪酬（包含股份支付）分别占当期营收的50.84%、50.51%、50.87%及 51.91%，这也侧面影响了青云科技的收入情况。

三、未来：云大厂中夹缝生存，做大仍需时间？分析现在的云计算市场，公有云仍是云计算最大的细分市场，根据 Gartner数据统计，2019年全球公有云市场规模为1,883亿美元，预计2023年可达到3,597 亿美元，2019-2023 年复合增长率约为 18% 。
但马太效应仍在加剧，IDC数据显示，2018年上半年，阿里云的中国市场占有率已经达到了43％，2019年下半年，前五名市场份额合计76.3% 。行业集中度较高，公有云领先厂商采取降低产品报价、加强营销推广等多种手段，积极争取客户订单，这也直接造成了公有云产品整体市场价格的下降，压缩了青云科技这类体量较小的玩家的市场利润。
私有云则随着大企业“云化”进程的推进，渗透率正在提升，尽管阿里、腾讯等巨头正依托在公有云的优势，推进私有云的业务，但私有云仍以定制化部署为主要形式，其烧钱门槛相对较低，中小厂商同样占据了部分市场。整体而言，竞争格局尚未完全固化，相对而言，中小厂商将更有机会。
若再将视野放大，物联网、边缘计算、5G、人工智能等基础技术还在不断进步，作为这一切技术的底座，云计算场景必将进一步纵深发展，这就对云网深度结合、数据层面打通、管理一致性等提出了更高的要求。
在这样的大背景下，青云科技将云服务即公有云作为混合云战略的一部分，并上市募资，加强云（云产品）、边（边缘计算）、端（终端）、网（骨干网、网络传输）的相关核心能力，以期在未来混合云、云原生、物联网市场赢得更为广泛的市场，的确是一条正确的道路。

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青云科技募集资金规模及运用计划来源：青云科技招股书
而能不能在这条道路上走下去，和公司的技术和业务能力息息相关，尽管从上文中，我们能看到青云科技的发展等诸多不确定、不稳定因素，但同时也要看到青云科技的技术和产品实力。
总结下来，主要在体现在以下几个方面：
1. 围绕云计算市场需求，青云科技已经形成了形成了一套核心技术体系。截至 2020 年 6 月 30 日公司已拥有 4 项注册专利及 39 项软件著作权，并在云服务的诸多性能指标取得优势（如下图）。

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青云科技与可比公司的性能指标对比图来源：青云科技招股书
2. 基于统一架构混合云体系，青云科技可以实现一致性交付和管理，为客户提供一致的使用体验和运维管理，显著降低运维难度，并实现多元环境的打通。同时，公司依托 SD-WAN 技术，形成了云网融合服务能力，可实现各业务节点的高速互联。
从目前行业各厂商的动态来看，统一架构可以说混合云的“标配” 。微软、AWS、阿里都有研发自建统一架构的混合云解决方案，华为云也于2020 年整合公有云、私有云部门，统一技术路线，并推出统一架构的混合云解决方案华为云Stack 。UCloud也基于UCloud公有云基础架构，开发了私有云，保持私有云与公有云一致的架构。
3.产品全面，产品完备对于私有云客户来说十分重要，信通院就曾有报告反映，已经应用私有云的企业中，40.6%的企业认为运维系统功能不完备是目前应用私有云存在的主要问题；28.5%的企业表示私有云基础功能不够完备，无法满足部分实际需求。
此外，青云科技已经在私有云和超融合市场取得了一定的成绩。根据IDC测算，青云科技在超融合市场，以3.4%的份额排名第六。软件定义存储产品是公司高速增长的重点布局产品，在块存储市场位列第四，占比4.2%；在对象存储市场位列第七，占比2.3% 。
由此，不难发现青云科技还是具备不错的技术底子和方案交付能力。36氪曾接触到的青云科技多家早期投资方都曾表示，公司对行业know-how有着深入理解，同时相信在金融、政府、制造业等行业的数字化转型和上云是大趋势下，像青云科技这样厂商有机会做大。
通过上文的分析，青云科技需要改善的地方还有很多。比如，如何平衡项目制定制方案与软件标准化方案，以提高毛利率，同时逐步形成规模效应？再如，如何建设品牌影响力、优化销售体系，获取更多大客户？以及，如何发挥自身在容器平台构建多个集群的统一 PaaS 平台的有优势，优化用户体验增强用户粘性？
这些可能都是影响青云科技是否能“做大”的关键因素。
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