智氪｜编故事、炒概念、存货激增，跌去60%的正泰电器造假还是爆雷？( 四 ) 文｜范亮编辑

【智氪｜编故事、炒概念、存货激增，跌去60%的正泰电器造假还是爆雷？】由于这种模式下正泰电器代建的电站在资产负债表中会计入存货，而不是固定资产，因此正泰电器2022年Q3的存货金额也暴涨250%至251.85亿元，这也是公司今年前三季度经营活动现金流大幅下降的主要原因。
正泰户用光伏业务模式统计资料来源：华泰证券、36氪整理
分拆核心资产上市缓解债务压力
10月28日晚，正泰电器发布了拟将户用光伏资产分拆上市的公告。尽管从筹划方案来看，正泰电器将会继续保留对户用光伏资产的控制权，不会完全剥离，但正泰今年针对旗下各项光伏资产频繁的资本运作依然引起了市场的激烈讨论。
我们认为，正泰电器分拆户用光伏资产单独上市主要还是为了尽快减轻债务负担。
在光伏整县推进的政策下，户用光伏的行业增长爆发力已经毋庸置疑。但是，在前文中我们就提到，行业的高速增长也就意味着正泰需要持有更多的光伏电站，持有更多的光伏电站也就意味着公司的债务负担将会进一步加重。
尽管正泰电器已经开启了轻资产的运营路线，但是在前期电站建设过程中，公司依然需要垫付大量的资金。介于公司目前的债务负担已经略显沉重，因此，通过权益融资来缓解债务压力是必要的。
如果直接通过正泰电器为户用光伏业务进行权益融资的话，考虑到正泰电器同时拥有低压电器和光伏两大业务板块，投资者将无法对正泰电器的融资需求进行准确定价。
因此，将户用光伏资产单独上市，一方面可以有效解决正泰电器的资金需求，另一方面也可以通过市场对该项资产进行充分定价。
不过，正泰电器的上述资本运作虽然对公司基本面构成利好，但是却可能对股价形成压制。
这是因为，在户用光伏资产上市后，原先因户用光伏电站而投资正泰电器的投资者，将会有机会直接投资对应标的。当这部分资金从正泰电器流向上市后的户用光伏资产后，正泰电器的股价将不可避免地受到影响。
大幅回调后的正泰电器被低估了吗？
就低压电器业务来看，尽管其目前是正泰电器的现金牛业务，但受制于宏观环境的影响，未来增长乏力。因此，低压电器业务仅对公司市值的下限有支撑，而提振作用很小。
2021年正泰电器低压电器业务的营收为196.54亿元，对应毛利率28.94% 。就该板块的利润水平来看，根据历史数据，这个毛利率水平下对应的净利率约为12% 。那么，我们可以就此估算出正泰电器低压电器板块的净利润约为23.58亿元。
根据2022年中报数据，正泰电器低压电器业务营收基本没有增长。因此，我们就按正泰电器2021年的利润水平对低压电器业务给予估值。从正泰电器2016年以前，即还未并购光伏业务时的估值水平来看，正泰低压电器业务的市盈率约在15-20倍。
考虑到该项业务增速近年来已经大幅放缓，目前的经济水平尚未恢复到疫情前，而往后看宏观经济是个弱修复，所以公司未来业绩增长在短、中期内亦不具备爆发力。
因此，正泰电器低压电器业务的市盈率水平应低于2016年以前，我们按沪深300指数的平均估值水平，即11倍的市盈率对低压电器业务进行估值，经测算后该业务的估值约为259.38亿元
从光伏业务板块来看，由于电站EPC业务毛利率过低，因此户用光伏业务就成为影响正泰电器股价的核心因素。户用光伏业务今年上半年实现营业收入36.69亿元，实现净利润7.35亿元。假定该业务下半年的收入和利润同样延续上半年的态势，那么全年的净利润约为14.7亿元。