智氪｜编故事、炒概念、存货激增，跌去60%的正泰电器造假还是爆雷？( 三 ) 文｜范亮编辑

文章图片
正泰电器持有电站资产统计资料来源：公司公告， 36氪整理
不过， “小甜甜”很快就变成了“牛夫人” ，正泰电器股价在年底突破新高后，随即便开启了长达一年的深度回调。这令不少人感到一脸茫然，为什么市场又一次突然变脸了？
其实，正泰电器的股价之所以在今年发生持续回调，与公司在2021年上半年时回调的原因也类似：押注整县推进政策的投资者发现，正泰电器在业绩及基本面的兑现上并不完美，主要表现在两个方面：
1.组件业务受上游硅料涨价影响大幅亏损；
2.公司光伏电站规模不断增加后，债务负担过重。
2021年硅料价格从85万/吨上涨至235万/吨，正泰电器组件业务的成本压力巨大，毛利率从2020年的10.78%到2021年下降至6.49% 。而在2022年，硅料价格再度攀升至300万/吨，此时正泰的组件业务大概率已经开始亏损。同行里， A股主营光伏组件业务的协鑫集成在2022Q3的毛利率为6.32% ，而净利率则是-2.02% 。
正泰电器显然也认识到了这个问题，今年4月28日，公司发公告称将作价22.5亿元，出售旗下所有的光伏组件业务，主要交易对手则是正泰电器的母公司正泰集团。也就是说，正泰电器在2016年从正泰集团接手组件业务后，又在2022年退回给了正泰集团，此举无疑是为了减轻组件业务亏损对上市公司的影响。
关于债务问题，我们在前文中提到，电站属于重资产、高负债的业务。正泰电器在2020年就已经成为国内前五大光伏电站运营商，也是该领域内唯一一家民营企业， 2021年正泰电器的光伏电站装机量更是达到8.41GW 。
反映在资产负债表的资产端，正泰电器2021年的固定资产+在建工程+非流动金融资产（海外电站）账面金额超300亿元；负债端，正泰电器的有息借款合计约200亿左右，仅利息一年就要偿还10亿元。
从现金流的角度来看， 2017年至今，除2019年以外，正泰电器的经营活动现金流始终无法覆盖公司扩建电站而产生的资本支出，这导致正泰电器不得不持续依靠再融资来弥补资金缺口，从而使公司的有息债务负担不断加重。
由此可见，以正泰电器目前的业务结构，收入增长本质上是靠债务扩张来做大资产负债表，但偿债能力的相对不足，就使其陷入了若想减轻债务就不得不停止业务扩张的两难境地，而持续的业务扩张则会加大资金链压力。虽然目前的偿债指标大都可控，但投资者对正泰电器的信用存在担忧也是不无道理。
正泰电器现金流表现资料来源：Wind、36氪整理
从近几年光伏电站运营市场参与者的构成来看，正在呈现国企逐渐替代民营企业的趋势。这是因为民营企业在融资方面具有天然的劣势，其实并不适合高负债持有大量电站资产。曾经最大的民营光伏电站龙头保利协鑫因过度扩张，不久前才从债务的泥潭中走出。
为了减轻债务压力，正泰电器今年已经多次出售旗下电站以回笼资金，公司今年上半年已经出售约0.6GW的户用光伏电站。同时，正泰电器也开始尝试走轻资产路线，其户用光伏业务主要拥有金顶宝、富民购、绿电家三种与经营模式。由于金顶宝模式下正泰电器需要自持电站，因此公司已经加大了对其他两种业务模式的开拓。
不过，正泰电器的轻资产战略目前效果还不明显。这是因为，在富民购及绿电家的业务模式下，正泰电器依然需要先自掏腰包建设电站，待建成后再出售给用户以回笼现金流。在前期的建设中，正泰电器依然需要先垫付大量资金。