智氪丨净利润翻12倍，股价暴涨5倍，化肥巨头涨到天花板了吗？( 三 ) 文|刘玥婷编辑|黄绎达自2020年

近几年云天化的磷肥出口量占全国出口量的20%左右， 2021年磷肥海内外价差走阔明显增厚了公司的利润， 2021H1公司在海外市场的毛利润增速超100% ，全年出口毛利润增速亦有55.75% 。其中，磷酸一铵的毛利率从20%左右提升至36.51% ，磷酸二铵的毛利率从17%左右提升至27.66% ，拉高了公司整体的毛利水平。
原材料方面，磷肥上游磷矿石价格持续上涨，导致磷肥行业成本压力较大，磷肥价格自然易涨难跌。磷矿石属于不可再生资源，全球磷矿资源紧缩且分布严重不均衡，其中70%以上的磷矿位于西北非的摩洛哥和西撒哈拉，我国磷矿储量排名第二，以不到全球5%的磷矿储量供应了全球近50%的需求。
但随着我国磷矿开采过度、开采水平较低、环评压力等问题的凸显，国家出台了多项政策来严格限制磷矿石的新增产能，四大磷矿大省的供应量快速下滑，叠加近年来下游需求持续旺盛，磷矿石供需持续维持紧平衡。
由于每生产1吨磷酸一铵或磷酸二铵需要1.5-2吨磷矿石，自2021年初磷矿石价格出现大幅上涨后，磷肥价格也在这前后时间出现明显上行，磷矿石价格的上涨有力支撑了磷肥价格的持续上行。
云天化作为我国最大的磷矿石采选企业，目前约有8亿吨磷矿石储量，年产能为1450万吨/年，产能在全球排名第三。在磷肥价格持续上涨的利好下，云天化也凭借自身磷矿资源禀赋优势大幅受益于这波利好。
在价方面，由于在磷肥领域实现了上下游一体化，原料高度自给使云天化在同行业中具备较强的成本控制能力，不仅增厚了其磷肥业务的利润，而且利润水平也大幅超越行业平均。 2021年，云天化的两大磷肥产品毛利率约30% ，大幅高出同行同期10-20个百分点。在量方面，受益于行业龙头地位，近几年云天化磷肥的产销量稳定在450-500万吨，上市公司中排名第二的兴发集团在2021年的销量只有78万吨。
3、投资策略：磷肥价格依然是最关键的
总之，在疫情反复、极端天气、东欧局势及全球通胀等众多因素的影响下，粮食安全战略被各国提高到前所未有的高度，随着农产品价格显著上行，种植面积扩大，对磷肥的需求随之增加，同时上游磷矿石供给偏紧为磷肥价格形成支撑。
未来，粮食安全仍旧是各国关注的焦点，种植业高景气下，磷肥产业的景气周期也将因此而延续，同时不排除价格继续提高的可能，持续利多磷化工企业业绩。再叠加国内政策层面继续严控磷矿石的产量，在原材料的成本支撑下，未来磷肥价格仍将维持高位运行。
这对云天化的业绩而言，持续高位的磷肥价格和自身市场地位将会成为业绩的强力支撑。不过，在不发生黑天鹅事件的前提下，国内外磷肥价格从当前位置再次暴涨的可能性并不大，叠加去年业绩的高基数，预计云天化在今年的业绩增速将边际放缓。公司今年Q1业绩也印证了这一观点，同期营收同比和归母净利润同比分别为13.28%和186.15% ，均低于2021年同期水平。
估值方面，在云天化的利润结构里，占据6成营收的商贸物流业务毛利率常年仅有2%左右，拖累了公司整体的利润，故公司整体的毛利率和净利率都大幅低于可比企业。然而，市场上通常不对其贸易业务估值，在以核心的化肥业务为其主要定价因子的情况下，对应的PE、总市值等估值数据在此时就具备了较强的参考性。
相较于A股同行兴发集团和湖北宜化9倍左右的市盈率，云天化的PE-TTM为11.55 ，略高于同行。投资者对云天化的估值溢价中一方面是市场对于云天化磷肥业务的好预期；另一方面是看中了其资源禀赋下的龙头地位。