捧杀元气森林( 三 ) 编者按：本文来自微信公众号

提取关键信息，功能饮料市场规模大概450-500亿元；市占率第一的份额仅为15%上下；公司净利润率约17%；市值500亿元。如果用这列数据来度量“零糖”和元气森林的1000亿估值，容易会发现后者经不起推敲。
03软饮公司的高估值逻辑如果说东鹏饮料的业务99%都集中在一个产品上，与元气森林横跨气泡水、即饮茶、果汁、功能性饮料等多元化业务不具备对照性，那么回归到产品矩阵和业务结构上，元气森林与农夫山泉、康师傅和统一或许更适合直接拿来作横向对比。
4200亿港元的农夫山泉， 2021年营收297亿元，毛利率59.5% ，净利率24.1%；
740亿港元的康师傅， 2021年其饮品业务营收448亿元，毛利率33.8% ，净利率5.4%；
280亿港元的统一， 2021年其饮品业务营收147亿元，毛利率32.6% ，净利率13.8% 。
造成上述三者之间市值差距的主要原因在于，农夫山泉57.4%的营收来自于高毛利率的包装水业务（63%），中高端定位的茶饮料和功能饮料毛利率也均高于50% ，而康师傅和统一的饮品业务则重于茶饮料、果汁、奶茶等非包装水业务，且产品多定位平价，但统一在中高端产品的涉足要高于康师傅，所以毛利率差不多的情况下，统一的净利润率要高于前者。
这也反映了软饮公司要获得高溢价的核心，要么公司拥有高毛利率的主营业务，要么公司产品采取中高端的价格策略。而农夫山泉（50-60倍PE）之所以获得如此高的市盈率，就是因为两者都有，相对比康师傅和统一只有15-16倍PE 。
1000亿人民币的元气森林， 2021年营收约73亿元，毛利率和净利率未披露，尽管元气森林的产品定价高，但市场估计其毛利率可能还不及康师傅和统一。

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图：元气森林气泡水成本预估，来源：增长黑盒，雪球
据相关机构对元气森林气泡水的成本预估，其毛利率不到30% 。若再扣除财务和管理费用，以及高举高打的营销支出（包括铺冰箱、广告、各渠道更高的维护费用率等），营销占比参考一般互联网公司大概30%-40% ，元气森林气泡水业务会录得10%-20%的亏损。
考虑到业务的规模和结构， 2021年康师傅饮品业务448亿元中有大概160亿元来自于代产代售百事可乐中国的饮品销售收入，具备一定的复杂性，而统一饮品业务的147亿元完全属于“自营” ，更适合拿来与元气森林作对照。

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图：统一饮品业务规模及结构，来源：网络
2021年，统一的即饮茶（绿茶、冰红茶等）实现营收约63亿元，奶茶（阿萨姆奶茶等）贡献57亿元收入，果汁（统一鲜橙多等）营收22亿元，整体饮品业务实现32.6%的毛利率和13.8%的净利率；此外，统一还有95亿的营收来自于食品业务（方便面）。
如此规模和盈利情况的企业，其市值目前280亿港元，如果直接与元气森林做静态对比，恐怕元气森林的估值可能还不及200亿元。
04元气森林恐将迎来“硬着陆”当然，事物的发展都是动态的，元气森林的高溢价主要来自于过往每年都介于200%-300%的高增长，如果按照这一增速，元气森林2022年就可以追赶上统一的饮品业务规模， 2024年就要超过农夫山泉和康师傅的饮料营收，但这显然是不切实际。
2022年元气森林制定的销售回款目标为100亿元，增速仅37%（相当于2021年农夫山泉的增速），相比过去明显放缓，表明元气森林将回归到一家传统软饮公司的定位，将更加注重成本和效率，也意味着元气森林要开始提高整体毛利率，实现公司的扭亏。