业务|美团大跌，市场需要的故事变了( 三 )

如果用“格局论”的假设来验证，我们确实看到了一个高速增长的业务，但利润或者短期的前景是不确切的，再进一步探讨，尽管外卖是低利润率的辛苦钱，但集腋成裘，当期利润也是个庞大的数字，在市场估值中不重点去看已经织成的“裘”，却将眼光定在看不见的新业务上，这确实不是审慎投资者的风格。
再进一步说的话，所有业务固然都有成功的机会，但其中风险更应该让企业和管理者去承担，作为投资者在这个时候应该以审慎态度观察，而不是自我强化。
我也从不否认美团管理和运营能力的非凡，但仅以“看人”投资也是不客观的。
那么对于美团，当下与当年包打一切的时候又有何不同呢？
我们从资本结构入手，如前文所言，在过去很长一段时间美团主要以股权融资为主，债务融资占比极低，如在2019年，当资本公积超过2600亿时，非流动负债仅在百亿级别（2020年后开始有应付票据）。
此模式的特点为：
其一，以股权融资为主，等于卖股票给投资者，在股价处于成长性之时可吸引投资者，以最少稀释换来最大现金，如2021年美团还通过股权融资向腾讯募资14亿美金，每股成本高达273.78港元，但如果在股票估值能力萎靡之时仍然用此办法，每股成本下降，那就要考虑EPS的稀释问题了；
其二，债务融资占比低，理论上降低了负债率，但如果再继续加大借债融资，就会产生比较大的财务成本，对利润会造成比较大的影响；
为证明融资能力对业务的重要性，我们又整理了美团融资和投资性现金流情况，见下图

文章插图
鉴于经营性现金流仅在2019和2020两个季度为正，在2021年后又开始进入净流出局面，很容易判断，当下的美团仍然是融资能力决定投资规模，又由于经营性现金流为净流出，对于2022年后的美团可能又提出了更高的融资要求。
可以想象，在股价下行周期里，美团将会侧重于债务融资，届时恐拉高财务成本。
最后总结对美团的基本看法：
其一，美团确实是一家好公司，但好公司的估值和价值也并不是一以贯之的，用好公司去强行倒推估值也是不客观的；
其二，在市场估值逻辑变化时，市场短期内更看重盈利性，而美团过去擅长讲的成长性故事会与市场看法之间形成偏差，这也是潜在降低佣金遭至股价大跌的主要原因；
其三，成长性和盈利性，新业务和外卖，市场费用和用户增长，这些都是美团在保增长和保盈利两种思维切换中必然要面临的选择；
其四，在现有周期内美团消极因素相对较多，作为投资者不可强行命名第二曲线，而是要谨慎对待。