外卖|靴子掉下，美团值得吗？

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图片来源@视觉中国
文 | 老铁
年初至今，反垄断和骑手社保一直是悬在美团头上的两把利剑。当我们对企业进行理性财务分析时，两项变量产生的干扰因素便会反复扰动资本市场，美团股价一方面体现其经营基本面内在价值，但在今年相当一段时间又极容易受市场情绪的波动。
这也是中概股普遍面临的问题，股价与内在价值，以及预期在今年出现了较大的偏差。
如今美团34.42亿元罚单“靴子”落地，亦等同于上述不确定因素减少大半，干扰项减弱，而此时又恰是对企业进行再评价的时机。
本文我们将主要聚焦以下问题：
其一，反垄断后，美团的内在价值是否会发生相应调整；
其二，我们对美团的分析框架究竟如何调整？
我们先看市场对于美团此次反垄断的反映情况，在过去半年时间里阿里和美团都受到了反垄断处罚，我们看两家公司在反垄断前后的股价走势情况，见下图

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上图两条折线呈现“两头翘”的现象，联系到两端又恰是两家企业受到处罚的节点，也就是说，当处罚的“靴子”落地时，市场多给予了正面反馈。
原因主要有：
其一，处罚落实之前，舆论间已有传言，股价在“传言”中先行下挫，待处罚确定之时市场已消化利空；
其二，从投资学的基本原理去考虑，当利空从传言到释放之后，市场对于企业的看法将会由“分化”趋于统一，风险系数降低，这也是“利空出尽是利好”的理论依据。
但同时我们也发现7月中下旬之后，两家企业股价又出现了明显的下挫，联系到彼时反垄断以及数据安全仍被监管部门反复强调，自然对股价产生了明显的负面效应，虽然两家公司在一些时间段产生了一定分化，但整体上走势的同步性仍然是比较高的。
进入10月之后，随着美团罚单的落地，阿里和美团股价均出现了上扬，股价走势与舆论以及与之相伴的市场情绪关系紧密。
在未完全确定监管的松紧度之前，我们对企业的看法就不能单以“利空出尽”或“利空尚存”为评判，否则很容易发生7月下股价下挫，又忙不迭解释市场的“被动”局面，而是要重新回到企业内在价值的判断之上，以一个平稳的预期看待企业。
回到对美团的认识，如开篇所言，悬在美团头上的一为“二选一”，“二”为骑手社保，如美团合规监管之后，对业绩会产生何等影响呢？
先看“二选一”。
其手段存在的基础在于：1.美团市占率足够大，可以左右商家决策，“大”乃是必要条件；2.“二选一”实现垄断之后，便具有市场定价权，可提高佣金率，为企业制造利润。
在“反垄断”之前，我们看好美团很大程度是基于上述，当一个企业具有定价能力也就意味着掌握了利润，但反垄断之后，上述基础要发生动摇。

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在此之前，美团餐饮外卖佣金货币化率是一直在上升通道的（期间2021年前两个季度疫情原因有所下降），但在2021年Q2该数字呈明显下行，低于2019年同期水平，与2020年初疫情之下数据相当。
可以想象，佣金货币化率必然是反垄断对美团的最大冲击之一，也可以视为监管对美团产生制约性的晴雨表。
那么，这多大程度上影响了美团外卖业务的利润情况呢？见下图

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令人诧异的是，在外卖佣金下降之后，外卖业务的经营性利润率反而提高了，这又是为何？