来源：证券时报网
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蔡喜阳颜润玉
近年来 ， 中国资本市场全面深化改革 ， 扎实推进 。科创板成立 ， 试点注册制、创业板改革和试点注册制成功实施 ， 相关基础制度配套改革推进 ， 对新股价格形成和交易操作产生了深远影响 。本文将科技创新板的设立、试点注册制与创业板改革和试点注册作为两个关键的时间节点 。2018-2020年上市的704只新股按上市时间分为改革基期(2018/1/1~2019/7/21)和改革I期(2019/7/22 ~ 2020/8/22) 。总体来看 ， 注册制试点以来 ， IPO价格发现效率提高 ， 流动性提前释放 ， “炒新股”现象明显减少 ， “破发新股”现象增多 ， 市场化约束机制进一步增强 ， 以股增量的改革效果初步显现 。
首先 ， 股票价格进入均衡的过程加快 ， 价格发现的效率提高
在改革基期内 ， 每日涨停以IPO上市首日最高涨幅44%收盘 ， 之后直至第8至第10个交易日才开启每日涨停 。上市第一周新股基本以日线涨停收盘 ， 这主要与新股固定价格的形成机制和交易价格的涨停有关 。第二周 ， 主板、中小板新股普遍在第8个交易日开启日涨停 ， 创业板新股则维持连续日涨停至第10个交易日 。主板和中小板IPO日涨跌中位数在第三周收敛到零 ， 说明此时市场基本进入价格均衡的过程 ， 而创业板IPO则要等到第四周才能进入这个过程 。上市第一个月 ， 新股累计涨幅普遍较高 ， 主板150% ， 中小板164% ， 创业板166% 。
改革第一阶段 ， 科创板新股第一周基本进入价格均衡过程；其他个股板块运行模式第一周基本保持不变 ， 但第二周增速有所下降 。科创板新股上市首日涨幅中位数为130% ， 随后4个交易日整体跌幅为6.32% 。其他板块新股首周收于5日跌停 ， 但第二周累计涨幅明显低于改革基期 。这说明科创板新股交易进入价格均衡的过程较短 ， 其他板块的价格发现过程也同时缩短 。上市第一个月 ， 主板新股累计涨幅为85% ， 中小板为142% ， 创业板为173% ， 说明增量改革开始影响股市运行 。
改革第二阶段 ， 创业板新股交易操作模式与科创板类似 ， 主板和中小板将在第一周开启涨停 。创业板新股首日涨跌中位数为191% ， 高于科创板的108% ， 主要与创业板的投资者基础、流动性等因素有关 。第2至第5个交易日累计涨跌幅中位数为-13.50% ， 反映创业板新股在第一周加速进入价格均衡过程 。现阶段主板、中小板新股上市后第5个交易日开盘跌停现象明显增多 ， 价格均衡过程进一步缩短 。上市第一个月 ， 50%的主板和59%的中小板新股较改革基期和I期大幅上涨 。随着注册制试点和改革推进 ， 各行业新股均衡价格形成时间明显缩短 。
第二 ， 交易被提前完全改变和释放
改革第一阶段 ， 科创板新股首日换手率约为74% ， 第20个交易日降至10%左右 ， 第40个交易日稳定在5%左右的均衡位置 。主板、中小板、创业板新股换手率前移 。主板新股成交量在第五个交易日开始明显增加 ， 随后换手率迅速上升至15%左右 ， 但低于改革基数 。同期水平；第7、9个交易日 ， 中小板、创业板新股活跃 ， 换手率快速提升至20%以上 。100个交易日后 ， 全市场新股成交额中位数基本降至5%左右 ， 新股交易人气较改革基期下降30%以上 。
改革第二阶段 ， 创业板新股首日换手率中位数为70% ， 呈现明显的全换手率特征 。主板和中小板新股在第4个交易日开盘跌停 ， 换手率随后上升至15%~20% 。创业板新股首日换手率低于科创板75% ， 部分与两个板块新股自由流通股比例不同有关 。创业板新股自由流通股比例约为23% ， 科创板为19% 。100个交易日之后 ， 整个市场新股
换手率的中位数降至5%下方 。
此外 ， 新股成交额也呈现相似特征 。从新股上市初期的每日成交金额和上市后半年内每月的日均成交金额等流动性指标变化看 ， 改革持续深化使得交易流动性呈现前期释放、后期回落的特点 ， 反映出市场内在约束机制有效发挥 。
三、“炒新”现象得到抑制 ，
优胜劣汰机制逐步显现
试点注册制有效改变了市场对于新股“供不应求”的预期 ， 增量和存量市场的“炒新”现象大幅下降 。数据显示 ， 在改革基期 ， 主板、中小板、创业板上市新股在前60个交易日区间累计换手率的中位数分别为1288%、1271%和1101% 。在改革I期 ， 前述数据分别为778%、1011%和921% ， 同比下降40%、20%和16% 。在改革II期 ， 主板、中小板新股在前60个交易日的区间换手率分别为722%和663% ， 较改革I期进一步明显降低 。这表明 ， 伴随注册制的逐步推进 ， 市场“炒新”热度明显降低 。
注册制改革背景下 ， 存量市场的结构性分化态势日益明显 。2019~2020年 ， 绩优股指数累计上涨127% ， 而ST概念指数累计下跌15.5% ， 这两年ST板块个股涨跌幅的中位数分别为-9.3%和-21.6% ， 较同期上证综指22.3%和13.9%的涨幅 ， 落后幅度超过30个百分点 。流动性持续向头部公司集中 ， 小市值股票（排名后50%分位）成交额占比由2016年的35%降至2020年的19% 。
试点注册制以来 ， 新股“破发”现象有所增多 。2018~2020年期间上市的新股中 ， 截至2021年2月末 ， 共有77只新股处于“破发”状态 ， 首次“破发”时点的中位数为上市后的第109个交易日 。我国股市“破发率”有所提升 ， 是一二级市场价格更加均衡的重要体现 。伴随注册制改革 ， 我国股市运行差异化定价和优胜劣汰机制将进一步发挥作用 。
四、主要结论与启示
【注册制对创业板的影响,开通注册制创业板有什么好处】总体上看 ， 试点注册制以来 ， 新股价格形成机制、交易运行机制、优胜劣汰机制等正发生积极变化 ， 价格发现效率提升 ， 市场自我约束力量增强 。建议坚持“建制度、不干预、零容忍”的工作要求 ， 坚定注册制改革市场化、法治化和国际化大方向 ， 保持改革定力 ， 及时评估和总结试点经验 ， 稳妥有序地做好深化注册制改革的各项制度准备 ， 持续强化公司治理和信息披露 ， 压实中介机构责任 ， 培育市场专业理性投资力量 ， 为“十四五”时期全面实行股票发行注册制创造更多有利条件 ， 在提升资本市场活力的同时增强市场韧性 。（作者单位：中证金融研究院）