投资理念将发生积极变化
【创业板连续三年亏损退市 创业扳退市新规】曹中铭
日前，沪深交易所发布退市新规征求意见稿，公开征求意见 。这是2018年以来的第一次退市制度改革，也是2006年以来的第五次改革 。退市制度改革的密度真的很少见 。毕竟退市制度的改革会对市场上的多方利益产生很大的影响 。
从退市新规来看，其实有不少亮点 。比如，按照现行制度，上市公司连续亏损三四年后将被迫退出市场 。新法规优化了这一条款 。根据新规，如果上市公司连续两年亏损(减去非净利润)，营收低于1亿元，将被迫退出市场 。单纯评估净利润指标，上市公司其实有多种规避方法，包括出售资产、政府补贴、部门激励等 。这对上市公司的壳保护起到了非常积极的作用 。
新规更加注重上市公司的可持续经营能力 。由于评估是扣除非净利润，以出售资产的方式保护壳将不再有效 。真正让上市公司保住壳的，是他们持续经营的能力 。而且新规会对空壳公司、僵尸公司、业绩长期亏损的公司、财务问题严重的公司造成很大的伤害 。未来，空壳公司、僵尸公司等股市的“不朽之鸟”一定会被剔除出市场 。
又如，退市新规增加了信息披露和规范操作存在重大缺陷且拒不改正的退市指标，其威慑力不言而喻 。上海证券市场有一家上市公司，重要信息从未披露，即使是在证监会的命令下 。上市公司勇于与监管部门对抗，显然与现有规章制度无力严惩有关 。但是，有了这个退市指标和退市的高压风险，相信没有一家上市公司会尽力而为 。
虽然退市的上市公司比以前多了，但退市制度的弊端依然存在 。比如当前上市公司被摘牌、停牌、摘牌、重新上市 。名字很多，过程很漫长 。而且，与海外成熟市场相比，a股上市公司退市率极低 。空壳公司、僵尸公司等上市公司的存在，不利于提高上市公司整体质量，也不利于提升a股市场的投资价值 。
退市制度改革将优化退市指标，简化退市流程，提高退市效率，提高退市率 。通过畅通退市渠道，打造有利有弊的市场生态 。
虽然只是在征求意见阶段，但退市新规的威力已经显现 。12月15日，也是征求意见稿发布后的第一个交易日，沪深两市st股大面积下跌 。这一现象的出现显然离不开退市新规 。
a股市场历来有炒“小”“新”“差”的传统 。随着退市新规的正式实施，市场投资理念无疑将发生改变 。因为空壳公司、僵尸公司、垃圾公司退市风险很大，没有市场，市场未来肯定会为炒作“不良”行为付出代价 。业绩好、成长性好的上市公司无疑会受到市场的青睐，比如蓝筹股、白马股等，会吸引更多资本的关注 。从面值退市到主流，再到退市制度改革，带来的积极影响不仅仅是一些上市公司被扫地出门那么简单 。
从退市新规再退两步的意图是什么
黄祥源
退市新规越来越接近市场化，这方面的进步非常明显 。但令人不解的是，在持续亏损退市和违反法律法规强制退市方面，为什么会出现不进则退的情况，这
新的退市规则借鉴了科创板、创业板试点注册制的经验，在进一步细化原有退市制度的基础上，明确并新增了一批触及退市的市场化标准 。其中，市值退市和面值退市标准进一步收紧 。原来的“面值退市”过于宽泛，不仅容易造成歧义，也不利于准确、恰当地评价和对待创业创新过程中的高科技创新型经济企业，包括待退市的中概股 。据了解，待还股票中有部分股票价格远低于1元 。然而，即使有必要考虑到这些情况，特殊事务也不应变成普惠制 。对于目前a股流通的面值1元的股票，股价持续低于1元，连续20个交易日总市值低于3亿元，明显说明其股票已经失去了投资价值和流动性，清仓是其最佳选择 。在财务指标方面，新退市规则取消了原来单一的净利润和营收指标 。根据新增加的合并指标，扣除前后净利润连续两年为负的，将终止上市 。如果退市风险警示股票出具非标准审计报告，也会触及有争议的上市标准 。这不仅将连续亏损时间从原来的三年缩短到两年，而且在一定程度上缩小了避免退市的技术操作空间 。鉴于个别上市公司长期存在违法违规行为，
却因为未触及当时的退市条件而肆无忌惮地拒不改正，以及半数以上董事对半年报或年报不保真的情形，退市新规新增了“信息披露或者规范运作等方面存在重大缺陷”的退市指标，这在一定程度上丰富了交易所日常监管的“工具箱”，在提高监管威慑力度的同时，也补充和充实了退市条件的衡量标准 。此外，退市新规吸收科创板和创业板注册制试点经验，在风险警示股票和退市整理股票进入风险警示板交易的同时，取消了原已存在多年的暂停上市和恢复上市，这对于简化退市流程，提高退市效率，加快退市节奏，也是十分有利的 。市场化退市还包括转板、私有化、并购重组、公司解散及主动退市，这一些也理应继续存在并得到市场的认可 。
不过，号称史上最严的退市新规，在越来越向市场化靠拢的同时，一些实质性的关键性项目却依然被不由自主地打上了政策市的某些烙印 。这不仅出现在财务类、重大违法违规类和规范类三大退市指标上，而且还突出地表现为5个“且” 。财务类退市指标尽管将连续亏损的时间由原有的三年缩短为两年，但是却在一个“且”字的引导下又增加了营业收入一个亿的限制性或补充性条款 。这意味着即使在出现连续亏损的情况，只要可以保证营业收入不低于1亿元，则依然还有可能实现规避退市的目标 。重大违法违规类退市指标也是这样 。首先，无论是连续三年虚增净利润、虚增利润还是虚假记载净资产，只要有一两年没有能够连续得上，难道就可以不算违法违规或者重大违法违规了吗?其次，违法违规的认定居然不是由根据事实本身来定性而是由违法违规的程度所决定，这也是非常奇怪的 。难道还非得达到所谓相对项指标的100%或者50%才算数，90%或者45%上下就可以不算了么?这种据称可以用来反映违法违规程度的计算公式，其本身的依据何在，准确性如何，又有谁能说得清呢?更何况，在上述三项被细化了的退市后面还无不又跟着一个不明不白的“且”字，而处在“且”字后端的一个条件没有例外地都是10亿元 。也就是说，只要所涉及的造假金额没有达到10亿元，那么，上述指标无论哪一个达到了退市条件，也不足以被认定为退市 。在这里，一个“且”字重钧 。即使在处于“且”字前端的各项条件都已经万事具备的情况下，这个躲在“且”字后面的条件虽然仅此一个，也不妨以一当十，决定一切或否定一切 。这与其说是加强或丰富了退市条件定性的可衡量性，还不如说是人为地又增加了它的难度 。
目前，我国上市公司总数已经超过了4000家，而从1999年至今的退市企业仅125家，年均退市6家，年退市率0.31% 。这两年的情况虽然语速好转，但同2000年以来美国平均5.8%的退市率相比依然还是瞠乎其后，差距不是一点点 。我国上市公司退市率的低下，与法律的不完善和退市制度的不健全当然是分不开的，不过，除了上市公司千方百计不择手段的该退不退之外，行政权力过度深入的干预和干扰应该承担更多的主要责任 。尽管退市规则进行了一次又一次的修改，之所以总是不能尽如人意，其最根本的原因就在于对退市规则修改往往被塞进了某些来自权力和利益阶层的私货 。这一次的情况，也有可能在所难免 。
退市制度是资本市场最重要的基础性制度之一 。退市制度不到位，不仅有可能直接影响到注册制改革的顺利推进，对市场表现的整体持续稳定和健康发展的影响更是非同小可 。退市制度的设计应该将立足点放在保护市场的整体利益和广大投资者的长远利益上，对一切违法违规的行为必须“零容忍”，任何不符合上市条件的对象都必须“该退则退”和“应退尽退”，决不能因为无原则的怜悯和同情而网开一面 。对“该退不退”的宽容和“应退不尽”的容忍，不仅是对市场建立在正常秩序基础上的整体利益和长远利益的不负责任，在某种意义上也是对投资者利益的更大伤害 。
当然，退市新规制度设计所反映在思想认识上的一些局限性也并不是难以解决的 。纠错之道无他，唯有放下高高在上的架子，进一步加强学习，尤其是向市场学习 。在广泛征求市场意见的基础上更多地采纳市场有识之士的正确意见和积极建言 。截止目前的统一数据表明，今年以来所出现的交易类退市在数量上已远远地大超过财务达标退市和违法违规强制退市 。这充分说明，在退市机制上市场化总是比一切看行政权力眼色行事更正确更有力也更有效率 。退市机制市场化领先政策市，是市场进步的标志 。只有让市场化继续推着拉着政策市向前走，退市机制方才有可能真正改变目前这种一以贯之的进一步退两步的情况，走向由市场进步促退剂变化为市场进步催化剂、激励剂和加油剂的明天 。
财务造假退市成新规的致命短板
皮海洲
12月14日晚，沪深交易所发布退市新规征求意见稿向社会公开征求意见 。这次退市新规的出台，寄托了从投资者到高层各方的期待 。不过，从内容来看，退市新规仍然存在着不少的短板，而财务造假公司的退市更是退市新规致命的短板，一些垃圾公司、财务造假公司的退市甚至变得更难了 。
退市新规取消单一退市指标，新增组合财务指标，这是被某些舆论津津乐道的 。实际上，这将让垃圾公司更加成为不死鸟了 。按照现行的退市制度，上市公司亏损3年、4年就会退市 。而按照退市新规，如果当年的营业收入超过1亿元就可以不退市了 。如此一来，上市公司完全可以高买低卖凑足这1亿元的营收 。比如，将1.5亿的产品按1亿卖给关联方，既可以保壳，又可以利益输送，一箭双雕 。
当然，退市新规最致命的短板当属财务造假退市判定标准的认定，该判定标准公然保护上市公司财务造假，不仅与管理层及高层所主张的对上市公司财务造假“零容忍”的精神相违背，而且也背离了《证券法》的精神，毕竟上市公司财务造假是一种违法犯罪行为 。但退市新规百般刁难财务造假公司退市，为财务造假公司开绿灯，这确实令人震惊!
退市新规明确的财务造假退市判定标准为：一、上市公司连续三年虚增净利润金额每年均超过当年年度报告对外披露净利润金额的100%，且三年合计虚增净利润金额达到10亿元以上;二、连续三年虚增利润总额金额每年均超过当年年度报告对外披露利润总额金额的100%，且三年合计虚增利润总额金额达到10亿元以上;三、连续三年资产负债表各科目虚假记载金额合计数每年均超过当年年度报告对外披露净资产金额的50%，且三年累计虚假记载金额合计数达到10亿元以上 。
对照上述三条标准，很难找到满足条件的财务造假公司，其难度之高超乎想像 。其一，上市公司不仅要财务造假，而且还要造假三年，并且要连续造假三年，中间不能有间隔期 。像獐子岛的扇贝出国旅游两年然后又游回来了，这都满足不了“连续三年”造假的条件 。其二，连续三年虚增净利润金额每年均超过当年年度报告对外披露净利润金额的100%，如果其中一年没有达到100%的要求，那仍然不符合退市的条件 。其三，三年合计造假金额要达到10亿元以上，如果只有9.9亿元，仍然得功亏一篑 。只有同时满足这三个条件，财务造假公司才能退市 。
弄出这样的条款出来，不知道文件的起草者是有意还是无意，但客观上是与“零容忍”的精神背道而驰的，因此，该条款有必要推倒重来 。规定上市公司造假金额达到5000万元的(可以更低);或者上市公司连续两年造假的，不论造假金额多少，都直接退市，通过退市达到严惩财务造假行为的目的，真正体现出对上市公司财务造假的“零容忍” 。
正是基于退市新规存在着这样或那样一些短板，因此，退市新规对二级市场的影响其实是不确定的 。比如，从退市的角度来考虑，投资者理应规避垃圾股的，不过由于有了一个亿的营收来保驾护航，公司或许就退不了市了 。而财务造假公司退市更加困难，只要不是丧心病狂，基本上没有退市之忧 。因此，很难说目前的退市新规会给二级市场带来怎样的影响 。不过，作为投资者本身来说，还是需要理性投资，君子不立危墙之下，远离垃圾股和各种问题股 。毕竟健全上市公司退出机制，建立常态化退市机制，这是中国资本市场的大势所趋，相信退市新规中的一些不合理的条款，终将会得到修正 。