海澜之家调查报告,海澜之家股票价值投资分析

声明:文章内容仅供学术讨论 , 仅为个人观点 , 不代表我公司意见 。文章内容不含证券分析或证券投资建议 。请勿根据文章内容炒股 。
作者|张嘉译
来源|张老师看财务报告
本文1700字左右 , 建议阅读6分钟
01 导读蓝海之家作为男装龙头 , 有一个非常有趣的商业模式 , 购买时可以退货 , 加盟时不压货 , 与上游供应商和下游加盟商有着深深的捆绑 。ROE近几年表现不错 , 但由于员工工资和店铺租金上涨 , 以及直播电商的影响 , 盈利能力逐年下降 。蓝海之家的网上销售额不到20% , 股价持平 。男装过去的未来在哪里?
02 业务介绍蓝海之家 , 男士衣橱 。蓝海之家作为国内男装龙头 , 位于商业模式很有意思 , 首先 , 海澜之家的存货主要是“可退货”存货.具体来说 , 公司可以先不付款采购 , 库存卖不出去 , 可以退给供应商 。蓝海大厦不承担库存风险 。这部分“可回收”库存由蓝海之家和供应商共同开发设计 , 然后由供应商生产 。库存未售出的风险由供应商承担 。如果它被出售 , 供应商也将获得更高的利润 , 这样的采购模式 , 可以深度绑定供应商 , 保证设计、生产的质量 。
其次 , 海澜之家采用“类直营”加盟模式,传统的加盟模式 , 要么收取加盟费 , 要么将库存压给加盟商 。蓝海之家的加盟商不需要支付加盟费 , 也不承担库存风险 。他们只负责店面租金和装修费用 , 卖完货就盈利 。这种低风险的特许经营模式 , 使得公司业务可以快速扩张 。同时 , 对库存的有力把控 , 能够避免砸价、窜货 , 并使库存在不同店铺之间得以灵活调配 。

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图一:海曙家园真实场景
http://p3.toutiaoimg.com/large/pgc-image/d4e438f23fff4890aed498d57850d972" />图2:海澜之家商业模式
03 财务报表海澜之家的净资产收益率(ROE) , 一直处在较高的水平 , 一般来说ROE到10%以上就是优秀的公司 , 海澜之家2016年为34.07%,2017年为31.37% , 非常优秀 , 但是最近4年 , 海澜之家的ROE逐年走低 , 背后的原因是盈利能力在下滑 。具体来看 , ROE下滑的原因是销售净利率(净利润/营业总收入)在下滑 。打开收入成本构成来看 , 公司的销售毛利率 , 也就是商品成本和销售收入之间的关系是稳定的 , 问题在于销售费用的占收入的比例在逐年上升 。再往下打开一层 , 具体是销售费用中职工薪酬、租赁及物管费占比在上升 。其实最近几年 , 以线下商业模式为主的公司 , 都面临这些问题 , 人员工资、店铺租金逐年抬升 , 而售价受电商冲击 , 抬升幅度有限 , 导致利润被挤压 , 盈利能力下滑 , 永辉超市、来伊份等等也都面临这些问题 。

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图3:海澜之家ROE逐年下滑

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图4:销售费用占比上升

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图5:工资、租金逐年抬升
海澜之家的采购模式 , 看资产负债表就非常清楚 , 资产端 , 虽然有庞大的存货 , 但主要是可退货的“委托代销商品” , 可退货的存货金额高于不可退货存货 。负债端 , 则是大量的应付账款 , 对应主要是可退货存货的应付款 。会计处理也很简单 , 取得可退货存货时 , 资产负债表中存货和应付账款双升 , 这类存货卖出了 , 资产负债表中货币资金和应付账款双降 , 如果卖不掉 , 退还供应商了 , 则资产负债表中存货和应付账款双降 。

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图6:海澜之家存货金额较大

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图7:存货中主要是可退货商品

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图8:海澜之家应付账款金额较大
04 行业特点与女装相比 , 男装有很大的不同 。首先 , 男装相较女装SKU比较少 , 女装大多只能根据细分类目(日韩、奢华、皮草等)开店销售 , 而男装店铺则可以在库存较少的情况下 , 满足广大男士的购买需求 。其次 , 男装减值风险比较低 , 女装一旦过了潮流季 , 减值风险大大增加 , 卖不掉就成了废布 , 而男装同一款式可以卖很长时间 。所以 , 我个人认为 , 男装相比女装是一条更好的赛道 , 海澜之家也曾在这条赛道上高速增长 。
目前服装行业产能过剩 , 且受电商冲击较大 , 尤其是直播电商的兴起 , 大大降低了服装行业的进入门槛 , 网红主播可以在服装厂周围开播卖货 , 而眼见为实的直播 , 也促进了商品销售 。这对于传统服装品牌 , 尤其是目前仍以线下销售为主的服装品牌产生了巨大的冲击 。海澜之家目前线上销售不到20% , 这也是市场担忧的地方 。所以 , 拥抱线上销售、直播电商 , 才是海澜之家的出路 。

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图9:海澜之家线上销售占比不到20%
05 公司估值我们同时选取了P/E(市盈率)、P/B(市净率)估值法 , 用两种方法进行了估值 。以下是通过choice导出的公司最近5年P/E、P/B区间 。虽然P/B处于5年内低位 , 但P/E并不低 , 原因在于公司公告的三季报显示 , 营业收入同比下降19.82% , 净利润同比下降50.69% , 每股收益下滑幅度高于股价下跌幅度 , 市盈率自然就高了 。

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图10:海澜之家市净率区间

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图11:海澜之家市盈率区间
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