中信证券点评蚂蚁集团：业务调整、变换引擎、估值切换回顾过去一年多来蚂蚁集团的

回顾过去一年多来蚂蚁集团的转型：主要配合监管，转向可持续增长和发挥基础设施功能。具体在数字支付、征信科技、微贷科技、理财科技和保险科技各领域，逐项对照清单进行调整，其中影响最大的是微贷科技。展望未来， Super APP用户价值将逐步释放，蚂蚁财富已经步入稀缺供给端与高增长需求端相叠加的甜蜜投资周期，国际业务高增长，海外投资步入收获期，蚂蚁链场景加速落地。伴随业务调整，估值也将随即切换，分部估值法的基础日渐成熟。
▍配合监管：转向可持续增长，发挥基础设施功能。
过去一年经过三轮约谈，监管要求逐步细化，已经步入实操阶段，但金控牌照的申请尚未获得监管受理，有待密切跟踪。蚂蚁用实际行动转向社会价值优先，包括发起成立金融科技伦理（学术）委员会、发布数字金融平台自律准则、积极加入数字货币推广试点，与央行保持紧密合作，积极发挥支付基础设施功能。
▍业务调整：逐项对照清单调整，助贷模式有待重塑。
①数字支付：生态投入加码，互联互通的影响尚待观察。无论是向小微让利、引导商户码升级，还是数字生态构建，都将降低支付业务收入或增加交易成本和服务成本，预计利润率较此前下滑。断开不当连接方面，支付宝在支付选项上已为消费者提供多种选择，品牌隔离后，花呗仅为选项之一，而非优先推荐项。支付服务未来是否进一步与金融服务解耦，尚待观察。与微信核心场景打通尚处于探索阶段。场景壁垒打破之后的竞争格局，将取决于平台的综合服务能力。
②征信科技：钱塘征信已获受理，产品和服务尚待明确。新规大幅扩展征信范畴，将替代性数据和以“信用评分”等名义对外提供的服务纳入监管，并要求个人征信业务持牌经营。钱塘征信牌照申请已于2021年11月26日获得受理。蚂蚁集团与浙江省旅游投资集团并列最大股东，分别持股35% 。钱塘征信或将成为继百行征信、朴道征信之后的第三家市场化个人征信机构。根据蚂蚁集团2021年3月发布的数字金融平台自律准则，预计芝麻信用仍将存在。钱塘征信在数据、基数、服务方面的优势明显，但数据合规边界有待明确，未来如何赢得市场和监管的双认可是核心观察点。
【中信证券点评蚂蚁集团：业务调整、变换引擎、估值切换】③微贷科技：品牌隔离已启动，消金增资暂缓，助贷模式待重塑。品牌方面，消金用“花呗”或“借呗”品牌，助贷使用“信用购”或“信用贷”品牌。截至2020年6月30日微贷收入占比39% ，是蚂蚁集团收入和利润的最重要来源之一。信贷业务整改是蚂蚁集团合规调整的重中之重。2021年6月蚂蚁消金正式开业， 12月24日公告资本金拟增至300亿， 2022年1月13日因中国信达退出，增资暂缓，新的增资方案待定。假设未来增资至300亿，蚂蚁消金最多可承接自营余额约4000亿元；即使考虑联合贷，可承接余额最高约1.3万亿元，与2020年6月末蚂蚁集团消费贷款余额1.7万亿元相比仍有较大缺口，需要通过助贷来解决。助贷模式尚待重塑，过渡期延续至2023年6月末。