智氪丨上市即巅峰，雷神科技没有科技( 三 ) 作者|范亮编辑|黄绎达丁卯也许

高度集中的客户结构为雷神科技节省了大量的销售费用，但销售渠道的过度集中也使得雷神科技的商业模式过于单薄和脆弱。与竞争对手相比，联想集团前五大客户的占比仅在20%左右。
通过对雷神科技几个关键财务数据的比较，我们可以发现，雷神科技在一台电脑设计开发-生产制造-销售的全生命流程中，参与感最高的环节其实就是两项：营销和产品方案设计。
在产品开发、制造等关键研发环节缺席的雷神科技，实际上更像一家营销公司，而非科技企业。
与同行比， ROE并不占优势
通过前文，我们对雷神科技的商业模式有了一定了解。这里，我们将从定量的角度对雷神科技的财务表现进行分析。
如果从ROE的角度，采用杜邦分析法，再对雷神科技与其他竞争对手2021年的财务数据进行对比的话，我们可以发现雷神科技的ROE约为19.1% ，在上市公司中属于还不错的水平，但是远低于联想与微星科技，略低于华硕。

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雷神科技与同业ROE对比（2021）资料来源：Wind、36氪整理
进一步拆分来看，毛利率偏低成为雷神科技ROE低于竞争对手的主要原因。
从历年数据来看，雷神的毛利率明显低于同业，公司近几年的毛利率基本维持在10%-12% ，而联想集团、华硕、微星科技等竞争对手的毛利率则维持在15%以上。
雷神科技与同业毛利率对比资料来源：Wind、36氪整理
关于雷神科技毛利率偏低的原因，行业内联想、华硕均具有自主研发生产电脑的能力，并不完全依赖于代工厂，而微星科技则已完全实现自主生产。
相对于雷神科技而言，上述企业的毛利率在两方面产生了优势：一是消费者愿意出更高的价格为品牌商的自主研发和生产买单；二是不需要为代工厂让渡部分利润。
当然，雷神科技的轻资产模式也有可取之处，其在ROE方面依靠高资产周转率赢回一局。
具体来看，雷神科技2021年的总资产周转率为2.42 ，与联想集团、华硕等相比明显处于领先状态，而微星科技则凭借优秀的存货和应收账款管理能力紧随其后。
就ROE质量而言，从高净利率、高周转、低负债的角度来看，上述几家企业中，台企微星科技的毛利率和周转率均处于较高水平， ROE质量最高。而雷神科技、联想集团、华硕均具有一定的短板，其中联想在费用管控能力方面较弱，导致净利率偏低；华硕在存货和应收账款管理方面有一定的欠缺，导致资产周转率偏低；雷神则是因为毛利率偏低而拉低了净利率。
尽管ROE看起来还算过得去，但从现金流的角度来看，雷神科技的财务状况则不太理想。
2020/2021/2022H1雷神科技考虑票据贴现的经营活动净现金流分别流出0.53/0.9/1.86亿元，其中大部分资金均被日益增加的存货所占用。
截至2022年年中，雷神科技的账面存货金额已经达到7.21亿元，占总资产的比例接近60% ，存货周转天数也从2019年的58天大幅上升至2021年的78天。
我们知道，电子类存货属于非常容易发生资产减值的品类，而雷神科技不断增加的存货无疑会引起投资者对资产减值的担忧。
估值：雷神科技反而最高？
通过前文的分析，我们知道，雷神科技的轻资产模式尽管在资产周转、产品定位等方面具有一定的可取之处，但在ROE方面也并未与同业的几家公司拉开差距，甚至在财务表现方面还有一点缺陷。
然而，若从估值的角度来看，雷神科技的市盈率则处于最高水平。