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(报告制作人/作者：光大证券)
1、运动鞋服乘国潮东风、顺势而为1.1、以美为鉴，未来行业或呈现百花齐放格局
在运动服装辅料中，纺织服装行业的国潮上升趋势最为突出。2020年中国运动鞋服行业销售规模为3150亿元，持续景气度较高。除2010-2013年行业调整期外，增速均高于服装鞋帽。运动鞋服子行业在中国服装鞋帽行业的渗透率从2008年的9%左右逐渐上升到2020年的13% 。预计到2025年行业规模增速将继续保持在14%左右的高水平，到2025年渗透率将达到19% 。

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在运动鞋服行业高度繁荣的背景下，国际品牌具有较强的竞争力。2011年至2020年，行业集中度持续提升，份额向头部品牌集中。2020年运动鞋、服装行业品牌收入规模CR5从2011年的48.4%大幅增长，收入规模CR10从2011年的68.4%增长至2020年的77.8% 。
目前，中国运动鞋服行业集中度高，品牌占有率高。未来，我们期待本土品牌探索细分赛道和新领域的机会。
1.2、 2021 年契机：新疆棉事件促国潮消费再升温
新疆棉花事件造成国际品牌在国内消费者心目中的声誉和形象受损，国潮消费情绪再次回暖，有利于国内品牌。2021年4月以来，国产品牌的搜索量和关注度大幅提升，打破了此前耐克持续领先的局面。近三个月国内品牌百度指数大幅上升，国际领先品牌搜索量同比下降。2021年3月以来，代表运动服装品牌的天猫旗舰店销量呈现明显分化，国内品牌表现亮眼，国际龙头同比持续下滑。

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整体来看，虽然国际品牌耐克和阿迪达斯仍占据行业领先地位，但国内品牌正在追赶并缩小差距，中国的消费趋势将推动国内品牌明显受益。
1.3、本土龙头公司估值与国外比较
分析国外龙头的估值情况，Nike公司逐步进入成熟阶段，PE 估值在 2000~2011 年持续维持在 20 倍以下水平、2011 年后逐步攀升至当前的 40~60 倍；adidas 早期业绩波动较大，之后增速有所放缓，估值区间位于 20~30 倍之间。
当前我国代表体育用品公司安踏体育、李宁、特步国际截至 2021 年 6 月末 PE （ttm）估值分别为 81 倍、117 倍、63 倍，均处于自身历史高位，与国际公司 Nike、adidas 相比而言估值亦偏高。
1.4、重点企业分析
1.4.1、安踏体育
公司为国产运动鞋服品牌龙头，2021 年上半年公司预计总收入较 2020 年上半年同比增长超过 50%，实现了相比疫情前的积极复苏。归母净利润方面，不包括合营公司 AMER 影响的归母净利润同比增长不低于 65%，包括合营公司影响的归母净利润同比增长不低于 110%，2021 年上半年业绩预告好于预期。
公司发布主品牌安踏的 24 个月“赢领计划”，聚焦“专业为本”、 “品牌向上”两大策略，计划 5 年发展成为中国运动品牌领导者、同时实现规模领先和高质量增长；多品牌运营方面，FILA、迪桑特、可隆、始祖鸟等品牌顺利培育，展现集团多品牌孵化和运营能力，贡献多点增长动力。
风险提示：国内外疫情影响超预期致终端零售持续疲软或者恢复不及预期；库存积压；行业竞争加剧；电商渠道增速放缓；费用投入不当、小品牌培育或者 AMER 盈利改善不及预期。
1.4.2、李宁
公司为国产运动鞋服龙头品牌，2021 年上半年公司预告营业收入同比增长超过 60%，预计净利润大幅增长至不少于 18 亿元人民币、同比增长不低于 164% 。2021 年一季度公司全系统零售流水同比增长接近 90%、其中线下渠道流水增长超过 80%、线上流水增长约 100% 。与 2020 年一季度相比，2021 年一季度线上高速增长且增速明显提升、线下已恢复且较疫情前实现良好增长。
公司产品设计风格和品牌力独具一格，作为本土体育用品龙头受益明显，预计继续保持较好增长、实现份额提升。预计2021 年二季度公司电商业务将保持高增长势头、占比和收入贡献不断提升。
风险提示：终端零售持续疲软；库存积压；行业竞争加剧；电商渠道增速放缓，或者流量成本上升影响公司盈利能力；费用控制不当。
1.4.3、特步国际
公司为一家领先的多品牌体育用品公司，主品牌特步以经销为主，2020 年公司实现营业收入 81.72 亿元、同比下降 0.1%，归母净利润 5.13 亿元、同比下降 29.5% 。公司预告 2021 年上半年归母净利润同比增长不低于 65% 。
公司上半年零售顺利恢复，主品牌 2021 年上半年零售流水同比增长超过 40%；同时由于公司的订货模式影响、尚未体现在中期业绩中，21 年下半年随着经销商订单积极性修复，收入端将迎提速增长，为未来销售打下良好基础。
看好公司主品牌持续推进产品力和品牌力升级，强化跑步领域的专业和功能性定位，通过 XDNA 系列加强时尚潮流属性等措施，共促产品结构优化、价格带上限拓宽；时尚运动和专业运动的小品牌方面目前仍在培育中，将构成公司未来多点增长动力。
风险提示：国内外疫情影响超预期致终端零售持续疲软或者恢复不及预期；库存积压；行业竞争加剧；电商渠道增速放缓；费用投入不当、小品牌培育不及预期。
2、化妆品成长性高，差异化、细分化竞争突围2.1、中国化妆品消费持续景气，小品牌正在积极涌现
我国化妆品行业目前仍处于成长期，2020 年化妆品行业销售规模 5199 亿元、疫情背景下实现了同比 7.2%的正增长。划分本土和国际品牌来看，2011~2020 年期间我国国产品牌中规模较大的品牌份额合计有所上升，本土品牌、国际品牌和其他小品牌合计 2020 年份额分别为 23.6%、50.1%、26.0%，分别较 2011 年+8.6、-1.6、-5.9PCT，本土品牌的优胜劣汰和集中化较为明显，国际品牌目前仍占优势、份额略有下降。

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虽然在化妆品大行业的竞争格局方面国际品牌占据优势，但本土品牌近年来通过差异化布局细分领域，在部分品类中已经崭露头角、实现领先，国内外品牌之间的差距正在缩小。行业竞争加剧、新锐品牌和积极跟上消费者需求变化趋势的品牌正在不断涌现并蚕食老化品牌的市场份额，产品、渠道、营销等方式持续迭代、日新月异，化妆品行业呈现不进则退的特征，品牌定位和调性独特、差异化竞争、能够满足消费者细分需求、对本土消费者和本土品牌更熟悉的国产品牌存在发展机遇。
2.2、本土代表公司估值与国外比较
国际化妆品龙头公司欧莱雅 1989~1997 年期间收入增速较高、除 1993 年外收入同比增速均超过 10%，PE 估值于 1998~1999 年达到巅峰、超过 60 倍；随后收入增长放缓、并呈现波动，估值下降到 20 倍左右，2017 年以来逐步抬高至 2020 年的 49 倍。
日本资生堂公司 1993 年至 2019 财年收入端持续低速增长、多数年份增速低于 5%，净利润则波动较大。从 PE 来看，2000 年之前公司 PE 在 30 倍以上，经过几番业绩调整后 2015 年以来估值一路走高、最高 2017 年达到 96 倍，2019 年估值为 42 倍，历史均值为 38 倍。
国内代表化妆品品牌上市公司估值方面，目前多数处于历史均值之上，若扣除有医美概念的华熙生物、新股刚上市的贝泰妮，珀莱雅、上海家化、丸美股份、水羊股份截至 2021 年 6 月末的 PE(ttm)分别为 74 倍、79 倍、47 倍、 54 倍，横向与国外公司比较亦处于较高水平。

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2.3、重点企业分析
2.3.1、珀莱雅
公司为国产化妆品品牌代表，2021 年一季度公司实现营业收入 9.05 亿元、同比增长 48.88%，归母净利润 1.10 亿元、同比增长 41.38% 。公司注重线上渠道建设，2021 年一季度线上渠道收入增长为 100%左右；线下渠道 2020 年以来各个季度持续为同比下滑。
公司继续推进大单品策略，成功打造大单品，注重大单品的升级换代，2020 年珀莱雅主品牌收入中新品占比为 20%左右，大单品有利于强化品牌形象和影响力。公司孵化定位更高端的高功效护肤品牌 CORRECTORS，布局蓝海功效性护肤品领域、构建新增长动力。
风险提示：终端消费疲软；渠道拓展、营销投放效果、新品推出效果不及预期；小品牌培育效果不及预期；对行业趋势变化把握不当；费用控制不当。
2.3.2、贝泰妮
公司是以“薇诺娜”品牌为核心，在产品销售渠道上与互联网深度融合的专业化妆品生产企业。2021 年一季度公司实现营业收入 5.07 亿元、同比增加 59.32%，归母净利润 7859 万元、同比增加 45.83% 。
公司以护肤品为主导，2020 年护肤品占比为 90%，而医疗器械、彩妆、服务及其他收入占比分别为 7%、2%、1%，收入分别同比+40.47%、 +2.37%、+2.55%、+71.07% 。主品牌薇诺娜在加大力度夯实龙头地位的同时，不断突破科技创新，积极拓展其他功效性品类。公司持续推进“线上线下相结合”的营销策略，继续拓展和强化线上渠道，拓展线下连锁药店渠道增加覆盖等，并计划逐步拓展东南亚海外市场。
风险提示：线上渠道增速放缓，或者行业竞争加剧；销售平台相对集中；获客成本快速提升；主品牌、产品系列相对集中；新品牌拓展不及预期；新股股价波动风险。
2.3.3、华熙生物
公司是目前世界最大的透明质酸原料供应商，是集研发、生产和销售于一体的透明质酸全产业链平台公司，2021 年上半年公司预计营业收入同比增长 95~105%，归母净利润同比增长 30~40% 。2021 年上半年疫情影响逐步消除背景下，原料业务、医疗终端业务实现稳步增长，功能性护肤品延续高增长趋势，实现大幅增长。
风险提示：国内疫情影响超预期；护肤品营销投入效果不及预期、或者流量成本上升，影响公司盈利能力；医美行业竞争加剧；食品等新品类拓展不及预期。
2.3.4、上海家化
公司主要从事护肤、个护家清、母婴产品的研发、生产和销售，2021 年一季度公司实现营业收入 21.15 亿元、同比增长 27.04%，归母净利润 1.69 亿元、同比增长 41.92% 。2021 年一季度护肤品类收入增长超过 40%；个护家清品类增长接近 30%；母婴品类增长低双位数；合作品牌亦实现 20%以上增长。2021 年一季度公司线下渠道恢复良好、同比增长超过 28%，线上增长高个位数。
风险提示：新品推广销售不及预期；行业竞争加剧；渠道调整不及预期；费用控制不当或者投放效果不及预期。
2.3.5、逸仙电商
公司于 2020 年 11 月在美股上市，2021 年一季度公司实现营业收入 14.44 亿元、同比增加 42.72%、净利润亏损 3.17 亿元。2021 年一季度公司毛利率为 68.65%、同比提升 6.96PCT 。过高的销售费用促使公司盈利能力承压，2021 年一季度公司销售费用率、管理费用率、仓储物流费用率、研发费用率分别为 72.14%、11.93%、6.42%、 1.92%，分别同比+17.12PCT、-0.33PCT、-4.17PCT、+0.72PCT 。
作为以快取胜的 DTC 代表，公司善于通过数字化技术手段快速捕捉消费者需求、不断推出新品，加之在多渠道大力营销，迅速占领消费者心智，打造出多款爆款单品。公司 DTC 业务的主要渠道有第三方电商平台、微信、线下体验店等，截至 2020 年末公司已开设了 241 家线下体验店。2021 年一季度 DTC 客户数量为 960 万、同比增长 11.6%，DTC 用户的客单价提升至 122.9 元、同比增长 24.5% 。
3、国潮风起，黄金珠宝新美学东方美学蜕变国潮新风尚，带来中国黄金市场消费新势力。在文化复兴背景下，国人民族文化自信逐渐形成，深入推动了中国消费者理性黄金珠宝消费观的成熟，其具象表现为国潮和国货黄金的兴起。

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黄金珠宝行业和其他时尚消费行业相比，限于一定的行业属性，对社会风尚反应具有一定的滞后性。在后疫情时代，消费者对于收入水平的向上预期拉动了黄金珠宝等可选品的消费需求。国潮黄金珠宝消费在国家战略和社会生态层面联动着巨大的市场价值和社会价值，提高了中国黄金珠宝品牌的市场竞争力。
3.1、老凤祥
老凤祥股份有限公司是黄金珠宝行业龙头企业，品牌、渠道优势明显。截至 2020 年末，老凤祥共计拥有营销网点达到 4450 家，全年净增 557 家，且深耕低线城市经销运营。2020 年老凤祥产品更新率达到 25%以上，新产品销售额 101 亿。
公司开展活动，依托新媒体效应，运用新消费形式，吸引年轻粉丝流量，打造老凤祥品牌年轻新效力。1Q2021 实现营业收入 171.98 亿元，同比增长 18.70%；实现归母净利润 6.48 亿元，折合成全面摊薄 EPS 为 1.24 元，同比增长 74.46%；实现扣非归母净利润 4.34 亿元，同比增长 12.97% 。
推荐逻辑：(1) 公司为黄金珠宝行业龙头，地位稳固。(2)在国潮风尚兴起浪口，黄金作为典型国货国潮象征，较为受益，景气度较为持久。（3）公司营收中黄金首饰销售占比较高，且 2020 年公司的门店数量和销售额在 A 股黄金珠宝股中排名第一，在国潮风尚推动下受益尤其明显。

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风险提示：金价及人民币汇率波动大于预期，渠道拓展速度低于预期，黄金珠宝行业反应社会趋势的滞后性。
3.2、潮宏基
广东潮宏基实业股份有限公司是以自营为主，以“中产阶级女性”为核心客群的轻奢时尚产业集团。截至 2020 年末，公司旗下各品牌线下渠道在全国以及亚太地区布局已超 1300 个网点，包括独立门店和购物中心、百货、机场等中高端时尚消费品渠道。
公司特有的花丝工艺被列为国际级非物质文化，借助 IP 跨界联名和原创国潮设计，推动产品迭代升级，通过沉浸式体验直播的形式，发布同步推出国潮新品。1Q2021 实现营业收入 11.20 亿元，同比增长 82.60%；实现归母净利润 1.05 亿元，折合成全面摊薄 EPS 为 0.12 元，实现扣非归母净利润 1.01 亿元。
推荐逻辑：(1) 国潮风尚使得黄金品类维持较高景气度，公司素金产品销量有望进一步提升。（2）公司调整渠道策略，目前以扩展加盟店，调整自营店为主要方向，有望通过加盟制在低线市场拓展市场份额。（3）公司核心产品 K 金打造品牌差异化，公司时尚珠宝大类以 K 金为主，且有 FION 箱包业务线，与龙头公司素金/钻石为主的产品结构存在一定差异化。

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风险提示：国潮时尚产业布局不达预期，K 金饰品市场认可度不达预期，门店扩张效果不及预期。
3.3、周大生
周大生珠宝股份有限公司是以钻石镶嵌首饰、素金首饰为主的中国中高端主流市场钻石珠宝领先品牌。公司采取加盟、自营和电商相结合的销售模式，截至 2020 年末，公司终端门店数量达 4189 家。
周大生趁国潮风化的机遇持续释放国潮创新势能，洞察年轻消费群体的个性化需求特征，利用自有线上电商平台、流量主播，联合超级品牌大 IP打造差异化的国潮风黄金产品。1Q2021 实现营业收入 11.57 亿元，同比增长 70.68%；实现归母净利润 2.35 亿元，同比增长 133.85%；实现扣非归母净利润 2.23 亿元，同比增长 150.91% 。
推荐逻辑：(1) 国潮风尚使得黄金品类维持较高景气度，公司素金、K 金产品销量有望进一步提升。（2）公司“品牌+供应链整合+渠道”的协同产业模式，节省了中间环节的成本，有利于专注产品研发和推广。（3）公司自有线上营销电商团队领跑业内黄金珠宝线上渠道销售，线上赋能线下的模式能最大化扩大国潮风尚带来的发展变革优势。
风险提示：新开店速度低于预期，低线城市消费恢复情况低于预期，黄金珠宝消费低于预期。
4、国潮来袭，啤酒焕发新生机以国潮底蕴为新动力，焕发啤酒品牌新生机。中国啤酒企业抓住国潮的契机，将品牌进行年轻化，重新焕发新生。

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4.1、青岛啤酒
青岛啤酒是中国最早的啤酒生产企业之一，远销海外市场。2021Q1 实现营业收入 89.28 亿元，同比增长 41.87%；实现归母净利润 10.22 亿元，同比增长 90.26%；实现扣非归母净利润 9.10 亿元，同比增长 97.35% 。
销量持续增长，产品结构不断优化升级。2021 年 Q1 公司累计实现销量 219 万千升，yoy+35%，较 2019Q1 增长 1%，疫情所带来的不利影响逐步消退。青岛啤酒主品牌销量实现同比增长 44%，表现优于公司整体销量增速，产品升级趋势显著。受益于产品结构优化，2021 年 Q1 公司 ASP 同比增长 5.6%至 4076 元/千升，较 2019Q1 增长 11% 。
拓宽消费场景，布局终端，多角度满足消费需求。1)公司组织拓宽消费场景，打造沉浸式消费体验，增强消费者与产品和品牌之间的粘合度；2) 依托基地市场竞争优势，辐射带动周边市场来拓宽渠道，进一步推进数字化转型，促进线上线下融合, 加大线上销售力度，通过新渠道+新品类形成产业升级的双引擎；3)布局终端打造生态圈，不断开拓新兴业务，打造集消费者体验、文化传播、品牌推广为一体的多业态互补、共利、共赢的多元化消费生态圈，多角度满足消费需求。
风险提示：原材料价格波动风险，行业竞争高于预期。
4.2、重庆啤酒
重庆啤酒股份是全球第三大啤酒公司、丹麦嘉士伯集团成员。2021Q1 实现营业收入 32.72 亿元，较 2020Q1 备考数同比增长 56.90%；实现归母净利润 2.95 亿元，较 2020Q1 备考数同比增长 141.17%，；实现扣非归母净利润 2.90 亿元，较 2020Q1 备考数同比增长 184.08% 。
重庆啤酒拥有非常优秀的品牌运作能力。乌苏是难得的高端爆品品牌，拥有极强的网红属性和消费者粘性。作为爆品品牌，帮助重啤收获了很多新增粉丝，因而重啤的高端化不仅是自身产品结构的升级，亦有望出现总体量的增长。
推陈出新，“国际高端品牌+本地强势品牌”的品牌组合持续优化。1)公司以“本地强势品牌+国际高端品牌”组合为依托，继续推进产品高端化进程；2)新品方面，2021Q1 重庆啤酒上市了搭配火锅和麻辣的重庆渝越啤酒，得到了消费者和客户的高度评价；3)供应链方面，公司以打造世界级酒厂为目标，试点工厂数字化管理，全面提升企业管理运营效率，开启品牌扩张之路。
盈利预测、估值与评级：维持 21-23 年营收预测分别为 131.68/153.59 /175.12 亿元、维持归母净利润预测分别为 10.7/13.3/16.03 亿元。
风险提示：原材料价格波动风险，行业竞争高于预期。
5、国产奶粉，借东风崛起国产奶粉的崛起，主要来自三个方面：一是政策端，配方注册制的落地提高了行业准入门槛和倒逼企业提升产品品质；二是消费端，新一代年轻父母对国产奶粉接受度提升；三是企业端，国产奶粉企业抓住渠道变迁的红利。
1）配方注册制落地以来，市场准入门槛提高，份额加速向龙头企业集中。2016 年起，得益于奶粉注册制的推行以及后续政策的落地，CR10 持续上升并在 2020 年达到 76.9%，CR10 中国产品牌占比进一步提升至 38% 。预计未来婴幼儿配方奶粉行业的集中度将会延续稳定上升的态势。

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2）年轻消费者对国产品牌的接受度较好，为国产奶粉崛起从需求端创造条件。从消费者年龄结构来看，年轻一代对于国产品牌的接受程度相对更优。
3）国产品牌把握下沉市场母婴店渠道获得增量。在行业整体增速放缓时，各大奶粉企业纷纷开始进行渠道下沉，以抢占份额更大的下线市场渠道。此时，更擅长线下推广、组织消费者活动的国产品牌不仅为单体母婴店带来客流，亦通过和消费者互动增加了自身品牌的曝光度。在渠道下沉时，拥有强大分销网络和经销商合作关系的企业更加具备强势。长期的市场深耕使得国产品牌拥有稳定的渠道供货能力和渠道资源优势。
5.1、中国飞鹤
中国飞鹤2020 年市占率达到 14.8%，超过惠氏成为第一。公司 2020 年实现营业收入 185.92 亿元，同比增长 35.5%；实现净利润 74.37 亿元，同比增长 89.0%；实现扣非归母净利润 48.12 亿元，同比增长 50.23% 。
高端产品+抓住母婴店渠道快速拓展的红利。1）产品上：飞鹤的大单品精准卡位超高端价格带，填补了国产超高端奶粉的空白。产品连续六年摘得世界食品品质评鉴大会金奖，连续三年入围世界乳制品创新大奖。2）渠道上：飞鹤拥有强大渠道掌控力，终端价盘较稳；飞鹤抓住了母婴店渠道增长的机会，通过一系列活动帮助母婴店引流，在宣传自己品牌的同时为母婴店导流。3）品牌上：邀请明星代言品牌，此外还通过冠名热播剧、综艺来进一步宣传品牌 IP 。
公司产能持续扩张，收购原生态牧业布局奶源。随着原奶价格进入上行周期，奶源布局的重要性突显，2020 年公司完成收购原生态牧业 71.2%股份，2020 年贡献收入 1170 万，净利润 90 万。原生态牧业为公司最大鲜奶供应商，共有乳牛 6.9 万头，原料奶年销量 35.5 万吨，收购完成后有助于进一步提升公司奶源品质的稳定性，增强产品竞争力。
盈利预测、估值与评级：公司是国产奶粉中市占率第一的品牌，拥有强品牌力以及渠道把控力；当前公司明星大单品星飞帆的优势有望复制给其他产品。维持公司 2021/22/23 年营收预测为 241.79/295.70/344.83 亿元，2021/22/23 年净利润预测为 78.17/94.72/110.01 亿元，对应 2021/22/23 年 EPS 为 0.88/1.06/1.23 元，当前股价对应 2021/22/23 年 PE 为 16x/13x/11x 。
风险提示：新生人口持续的急剧下滑，食品安全问题，原材料价格上涨风险。
5.2、澳优
澳优成立于 2003 年，2009 年公司在香港主板上市，成为首家于香港主板上市的高端婴幼儿羊奶粉企业。澳优为多品牌强管理的羊奶粉领导品牌，采取多 BU 的品牌战略，为了提升效率增强激励，公司采取扁平化的事业部制。2021Q1 实现营业收入 21.83 亿元，同比增长 12.9%；实现净利润 3.31 亿元，同比增长 22.95% 。
羊奶粉市场未来具有较大的市场空间。随着巨头逐步切入，竞争逐渐加强的同时更有利于羊奶粉市场扩容。虽然羊奶粉的竞争者在不断增加，但当前行业尚属于消费者教育阶段，更多品牌的切入有助于行业整体的发展。当前对于澳优而言，行业扩容的利好大于竞争加剧的弊端。
展望全年，渠道精细化管理+新品迭代助力持续发展：1）从渠道上看，公司将更加注重通过会员营销系统对渠道进行有效管理，在执行上采用“一罐一码”，做好全链追溯；2）迈入多品类发展新阶段，同时今年有望扩充品类；在品牌宣传与营销上，公司主力产品携手《赘婿》火热出圈使品牌知名度迅速提升。
盈利预测、估值与评级：看好公司进一步渠道管理和扩充品类的能力，维持 2021-2023 年营收预测 92.36/105.11/118.98 亿元，维持净利润预测 12.80/14.81/16.93 亿元，折合 2021/22/23 年 EPS 分别为 0.75/0.86/0.99 元，当前股价对应 PE 分别为 10/9/8 倍。
风险提示：经济增速放缓压力加大、行业竞争加剧、食品安全问题。
6、高端白酒，新一代白酒国潮行业新一轮周期，白酒以商务及大众消费为主。新一轮周期高端白酒消费结构发生较大变化，从过去以政务消费为主，向商务及大众消费转变，高净值人群不断扩大，成为高端白酒需求扩容的坚实基础。

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大众消费时代，高端白酒在国潮风尚下，开始用更加创新、新潮的方式来赋予传统文化新的生命力。白酒是中国传统文化的重要象征，近年来国潮逐渐成为白酒品牌营销的重要手段。
6.1、贵州茅台
贵州茅台为高端白酒龙头，代表产品飞天茅台不仅是顶级消费品，也是具有奢侈品属性的投资品。一方面，茅台具有深厚的文化底蕴和品牌内涵，作为国酒代表，茅台酒在外交场合中也扮演了重要角色。茅台加强品牌宣传，以国酒进行定位，占据行业高点。另一方面，茅台酒一直强调产品稀缺性与工匠精神，成为了酱香酒的品质代表。
飞天茅台消费群体以高净值人群为主，消费场景主要集中在政务、商务消费，中国传统的面子文化、人情文化让这部分消费者在使用白酒时普遍希望可以借助白酒的产品形象来获得社交活动中对自身身份的认同，除社交价值外，消费者近年来对白酒的品质要求也逐步提升。茅台酒凭借强品牌力与产品力，需求持续旺盛，批价与零售价长期稳居高位，进一步强化了其高端形象。同时也引领了白酒行业的酱香风潮，增强了消费者对于酱香酒的品类认知。此外，茅台酒具有较强的收藏属性，在老酒市场中的品牌认知度亦稳居第一。

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近两年在国潮风尚下，茅台在传统文化的基础上展开跨界合作、文创营销，以进一步提升文化品位。公司 2021Q1 实现收入 272.71 亿元，同比增长 11.74%，实现归母净利润 139.54 亿元，同比增长 6.57% 。
盈利预测、估值与评级：系列酒将继续通过产品升级实现均价上升，有望享受酱酒行业红利实现高速增长。双轮驱动保障未来发展，公司基本面表现坚挺。维持 2021-2023 年净利润预测分别为 548.09/637.01/723.83 亿元，对应 EPS 为 43.63/50.71/57.62 元，当前股价对应 PE 分别为 44/37/33 倍。
风险提示：宏观经济下行导致需求疲软，批价出现较大幅度下滑。
7、步步为营，小小文具方显大国品牌中国文化办公用品已为成熟行业，国产势力逐步崛起。2017 年之后，中国文化办公用品行业增速逐步降至个位数，行业进入成熟期，文具进口价值指数也自 2016 年后降了一个台阶。进口文具主要集中于高端价位，而国产品牌价格在 1 元/支左右，国内品牌逐步崛起，晨光市场份额从 2016 年的 16.5%提升至 2019 年的 21.1%，国产势力正逐步树立品牌，抢占市场。

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线上渠道逐步消费逐步兴起，为国产品牌带来新的发展机遇。一方面，电商渠道占比逐步提升，从性价比、个性化款式等方面提供多样化选择，另一方面，国产品牌依靠本地化优势，有望进一步扩大市场份额，头部品牌近年来快速布局线上，依据流量分析实现爆款开发及精准营销，扩大国潮之风。
以九木杂物社为代表的新型渠道兴起，为杂货国潮化提供新的选择。新零售模式开启了线下精品销售的可能性，2016 年，晨光为探索工业化零售模式，开启九木杂物社业务，近年来增长迅速，截至 2020 年开店 361 家，即便在疫情影响下仍然新增店铺 100 家，收入同比增长 21.3% 。精品化杂物为提升品牌调性，扩大国潮影响力有着重要作用，晨光有望在未来依托九木杂物社进一步实现品牌潮流化，抓住 Z 世代人群的消费偏好。
7.1、晨光文具
传统主业继续聚焦渠道深耕，线上线下共同推进
晨光通过持续推进传统业务，公司 2020 年传统核心业务收入达到 67.1 亿元，同比增长 7.8%，仍然是收入增长的主力。同时公司积极推进产品结构升级，包括大众产品升级及精品文创发展，在行业经历疫情的打击下仍然实现增长。公司通过精准匹配流量爆款产品开发，增量产品持续突破，并将外部直播合作和品牌自播体系搭建相结合，提高品类推广效率。
晨光文具在传统渠道扩张的同时进一步加强精细化管理。公司聚焦终端，加强品类推广和专区推广，提高必备品上柜率从而推动单店质量提升。同时公司借助数字化工具更紧密的链接渠道，提升运营效率。
传统主业盈利能力维持提升的态势，主要受益于产品结构升级。2020 年书写笔毛利率 40.83%，同比提升 4pct；并且根据其他业务测算出 2020 年主业净利率达到 17.8%+，同比约提升 1.4pct，是实现公司利润增长的主要驱动力。
美好与快乐注入，焕活文具生命力成为前行的独特基因
公司顺应新时代人口趋势和消费升级潮流，传统业务从“增量”向“提质”精耕，高端产品占比稳步提升，以消费者洞察为出发点，推动文具向文创与文化转型，满足新消费时代消费者多元体验需求，促进文具与消费者生活深度融合，赋予文具除使用属性之外的其他具有陪伴意义的属性。
盈利预测、估值与评级：晨光文具传统主业在行业内持续保持领先地位，近年通过产品结构升级、渠道运营效率提升，盈利能力持续提升，看好公司主业通过渠道下沉及单店运营实现进一步的扩张；同时也看好晨光新业务科力普及九木杂物社的成长。维持公司 21/22/23 年净利润预测 14.77/17.84/20.19 亿元，对应 PE 估值分别为 46/38/34 倍。
风险提示：短期疫情发展超预期，新业务拓展不及预期。
8、本土连锁酒店酒店自下而上主导市场8.1、中国酒店起步：起于涉外，21 世纪后快速扩张
我国加入 WTO 后经济增速上行、基建投资加大、人均收入提升，催生经济型品牌连锁酒店。酒店进入大规模扩张阶段，除了传统星级评定外，品牌重要性逐步提升成为重要品质背书指标。
8.2、国民品牌深入人心，目前三大酒店集团占据主要市场
8.2.1、双重因素导致我国经济型酒店品牌快速占领市场
经济型酒店市场主导权一直由我国品牌占据，主要有两大因素：先发优势，经济型酒店不同于高端酒店，高端酒店市场国外品牌深入人心，而国内居民对外国经济型酒店品牌认知并不高且本土化程度不足，当国内品牌已提前在国内居民的心中形成品牌认知后，外资品牌就很难靠品牌力拓展。除了自身迅猛开店之外，第二大因素为集团间并购整合导致自身实力整体增强。

文章插图

8.2.2、中高端酒店市场：本土品牌快速发展转型，外资酒店合作为主
随着经济发展，在消费升级的背景下，消费者对于住宿的需求不仅仅止步于常规的标准化酒店，而是越来越钟情于高品质、体验佳的高星级酒店，经济型酒店智能化升级改造是必然趋势。国内酒店集团也是率先进行品牌升级。国内集团不断丰富内部品牌矩阵发展。
8.2.3、回顾：国民酒店品牌崛起依赖于本土化强以及对顾客需求的精细化满足
国内酒店集团因为本土团队强劲，管理优秀，在国内市场初期迅速扩张占据顾客心智与好的地理位置，同时不停丰富产品，增强自己品牌矩阵，在团体作战中发挥了集体优势满足顾客不同喜好，同时满足了酒店标准化要求与顾客的个性化需求。
8.3、重点企业分析
8.3.1、锦江酒店
逆势扩张，关注整合后长期增长空间
疫情加速行业出清，中小单体酒店或加入连锁品牌，提高连锁化率借此提高竞争力，最大化发挥品牌效益。2021年目标营收135.3 亿,同比增长36.7%，集团正在统筹实施全球酒店产业整合，中国区作为改革样板将进入新一轮发展期。
盈利预测、估值与评级：开店叠加未来整合后的治理改善看好公司未来发展。维持公司 21/22/23 年 EPS 预测 0.92/1.35/1.71 元，对应 PE 估值分别为 52/35/28 倍。
风险提示：国改进度不及预期；加盟扩张低于预期；疫情减缓不及预期。
8.3.2、首旅酒店
北京环球影城即将开业，未来区域机会巨大
【晨光九木杂物社官网九木杂物社加盟】环球影城的完工开园也将极大推高北京及周边地区的旅游热度，带动餐饮、酒店、交通在内的上下游产业链，公司有机会借助首旅集团的资源优势在京津冀地区积极布局、进一步扩大规模。
酒店持续复苏，未来仍处于逆势扩张期
未来酒店行业仍将处于景气度上行阶段。开店方面，Q1公司新增酒店184 家，截至2021年3月末公司储备门店达1407家，有力保障全年1400-1600家开店目标。根据公司规划，2023年开业门店数将达1万家，未来长期增长仍有较大空间。
盈利预测、估值与评级：疫情后公司开店逆势加速带动整体业绩提升。维持公司 21/22/23 年 EPS 预测分别为 0.43/1.16/1.37 元，对应 PE 估值分别为 52/19/16 倍。
风险提示：短期疫情发展超预期，开店拓展不及预期。
9、风险分析终端零售疲软。若疫情之后的消费情绪及消费能力复苏不达预期，终端零售需求将会持续疲软，不利于消费类上市公司的基本面改善。
国内、国际疫情影响超预期。若国内、国际的疫情控制进度不达预期，将会影响消费类上市公司的基本面复苏进度。
地产后周期子行业受到地产行业不振影响。家电家居等行业受到地产周期的影响，若地产行业需求不振，地产后周期子行业的基本面将会受到影响。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库官网】。「链接」

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