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新京报贝壳财经主办的“中国新经济结构：乘风破浪”夏季峰会在线举行。峰会上，清华大学五道口金融学院副院长、金融学教授田璇作了“什么样的资本市场能够激发创新”的主旨演讲。他说，第一是容忍失败的文化氛围；二是二级资本市场“不太活跃”，包括收购条件强、股票流动性低、机构投资者持股时间长、分析师跟踪少、信息披露不太频繁；三是健康开放的资本市场；四是稳定的宏观政策取向。
我国创新水平现状：专利数量高，但质量尚不够
就中国而言，在过去的20年里，中国进行了许多重大的科技创新，比如我们进入了“高铁时代”，中国发射了世界上第一颗量子卫星，我们有了“天宫二号” 。“一系列伟大的创新成果，都得益于我国的许多宏观政策，比如大众创业、万众创新、国家创新驱动发展战略。”田璇说。
在过去的20年里，中国的专利申请数量也从几乎为零跃升至世界第一。1995年，中国的专利申请数量几乎从零开始，第一年只有200件和300件专利申请，然后以指数速度快速增长。2015年超过美国，成为全球最大的专利申请国，过去4年(2016-2019年)中美差距持续扩大。
但是我们创新的质量如何呢？田璇指出，“虽然中国的专利数量位居世界第一，但专利质量远远不够。最近中兴、华为等事件表明，创新之路还很遥远，很多核心技术不在我们手中。”田璇说。
创新的特征：周期长、不确定性大、失败率高
创新为什么这么难？田璇总结说，因为创新有几大特点：第一，周期很长；二是不确定性大，有可能设定目标，但中间有很多偶然性，最终结果与预期相差十万八千里；第三，创新的失败率很高，大量的创新只有通过试错和探索才能成功。
“我们传统的用绩效合同刺激创新的方法并不适合。因为它是以结果为导向的，我们需要一种新的方式来刺激创新。这种新方式是两个重要因素。首先是短期。我们必须高度容忍失败，第二是从创新成功中获得丰厚回报。”田璇建议道。
什么样的资本市场才能满足这两个条件？田璇进一步分析，第一是容忍失败的文化氛围；二是二级资本市场“不太活跃”，包括收购条件强、股票流动性低、机构投资者持股时间长、分析师跟踪少、信息披露不太频繁；三是健康开放的资本市场；四是稳定的宏观政策取向。
资本市场激励企业创新，要能容忍失败
从宽容失败的文化氛围来看，田璇指出，在企业的成长周期中，企业的收入可能长期为负，很多企业在这个阶段就消亡了。数据显示，美国初创企业占比15%，27%第一年就倒闭，中小企业平均寿命不足7年，62%的企业寿命不足5年，近三分之二的企业寿命不足5年。我国创业企业失败率较高，每分钟诞生8家企业，失败率高达80%，企业平均寿命只有两年半，大学生创业失败率高达95% 。“我们只看到了成功创业的例子云和马，但有一个会成名，失败的例子数不胜数，看不到。”田璇说。
“但另一方面，如果你想刺激创新，你必须与失败高度融合。第一辆自行车、第一辆汽车、第一架飞机在早期都非常简单，但因为不断探索、不断试错、对失败的容忍度很高，我们看到经过迭代和更新，才有了这样先进的技术。”他说如果创业失败了，是不是应该给它一个重新回来的机会，是否允许它去尝试和犯错？
对于激励创新是非常重要的。
资本市场中有风险投资（VC），从领投VC失败容忍度、VC合伙投资失败容忍度两个指标看，都和它投资企业上市后的创新数量、质量影响正相关，也就是说VC投资人对失败容忍度越高，它更可以去激励创新，所以我们资本市场第一就是要容忍失败。
激励企业创新要有“不太积极”的二级资本市场
怎么能够更加容忍失败？田轩认为，要有“不太积极”的二级资本市场。
所谓“不太积极”，田轩表示，首先要强有力的反敌意收购条款。“门口的野蛮人是企业外部治理的重要一环，但要激励创新，反而不希望有门口的野蛮人干扰企业创始人和高管，让他们能关注长期创新，不会担心短期的业绩压力、不会担心背后的冷箭和脚下的暗礁。”
反敌意收购条款有20多个，其一就是差异化股权结构（或双重股权结构）。其核心逻辑是“AB股”，即A、B类股票有一样的现金流权利，分红时大家拿的一样。重要的区别在于投票权，A股是1股1票，B股一般是1股10票，B股掌握在公司内部人手里。当企业上市发行时，公司创始人的股权会被稀释，但因为双重股权安排，仍能让创始人牢牢保证公司的控制权、投票权。谷歌、Facebook、阿里、京东、小米等创新型企业都在采取这种差异化的股权结构。
“这种结构的优势就是让企业控制权掌握在创始团队手里，让他们更专注长期创新，而不会受到短期资本干扰。还有像金降落伞计划、白衣骑士、分阶段董事会等，都是反敌意收购条款。研究数据显示，当一个企业的反敌意收购条款降低一个，它的创新数量会减少9%，它的创新质量会减少4%，它代表的含义就是反敌意收购条款能够更好的激励企业创新。”田轩表示。
第二个“不太积极”的维度是股票流动性。田轩称，传统意义上股票流动性越高越好，因为能减少公司投资者的交易成本、降低信息不对称。但对创新企业，比较低的股票流动性好一点，因为当股票流动性非常高的时候，有可能会吸引那些“门口的野蛮人”或短期的焦急投资人，他们可能不愿意专注长期高风险创新，而更关注短期实现投资回报项目，这会给企业造成业绩压力。研究发现，当股票流动性增加，企业创新数量会降低17%，创新质量会降低11% 。
第三是需要长期的机构投资者。田轩分析，好处是能够选择价值低估、但有增长潜力的创新型企业，并能更好地监督他们减少代理成本、减少自由现金流问题，在必要时给予建议，同时能给这些企业高管提供保护，当他失败时，知道是因为做了创新，而不是偷懒。
“我们研究发现，长期投资者无论从对冲基金、银行介入、购股者压力等各个角度讲，机构投资者都对创新有一个正面作用。我们也发现长期机构投资者积极的介入会减少上市公司的研发支出，但也会显著提升创新数量和质量，进而使公司价值得以提升。”田轩介绍。
第四是减轻分析师压力。田轩表示，分析师能降低信息不对称、降低企业融资成本等，但对企业来说，分析师会给企业造成短期的业绩压力，不利于长期创新。逻辑在于分析师不会更关注长期投资，而更关注下一个季度盈利水平，所以他们会给企业设定短期，也就是下季度每股收益率的目标，那时候就会给企业高管、创始人造成很大的业绩压力。
“我们2013年发表了一篇研究，发现减少一个分析师追踪后，企业创新数量增加5%，创新质量增长8%，也就是说分析师最好要少一点，不要给企业造成短期的业绩压力。”田轩称。
最后一个是不太频繁的信息披露。现在信息披露是1年4次，美国最早的时候1年只披露1次，1955年提升为每年2次（年报到半年报），1970年进一步提升到每年4次（半年报到季报）。“传统企业市场不喜欢少披露，因为披露是注册制的核心，如果披露减少，企业可能就有搞内部交易和操纵等空间，但创新型企业希望能够减少披露的频率，因为披露太频繁就会给企业造成短期业绩压力。”田轩说。
激励企业创新需要有健康开放的资本市场
资本市场如何激励创新，第三大要点是健康开放的资本市场。
田轩表示，长期以来，我国新增融资中约90%是间接融资，直接融资只占10%，我们对比30多个国家数据发现，一个国家资本市场发展得越好，它的创新数量、质量、原创性、通用性就更好。尤其对资本依赖性和技术密集型产业，股权市场更好，因为股权上的收入不封顶，创新越好越可以享受到红利。债权市场则是不利的，因为债权收入封顶，所以不适合激励创新。另外很重要的一条就是金融市场的开放，这也是我们资本要素市场很重要的体现。
资本市场激励企业需要有稳定的宏观政策导向
最后一个要点是稳定的宏观政策导向。
田轩以40多个国家的数据研究分析称，政策无论偏激进或保守一点，偏劳工或资本一点，都问题不大，因为企业家们都非常聪明，可以调整公司决策来适应国家有关政策。
“最要命的不是政策，而是政策的不确定性，当企业家们不知道未来政策是偏激进或偏保守，偏资本还是偏劳工，企业家们能做的事情就是等待和观望，收缩自己的长期投资，所以政策不确定性对企业创新影响更大。而政策一旦定下来，就要保证它的连续性和稳定性，以至于能够给市场形成一致、稳定的预期，而不要朝令夕改。”田轩强调。
【对创新创业课的建议大众创业万众创新教育意义】新京报贝壳财经采访人员程维妙编辑李薇佳校对王心

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