负债率95％，国美的钱去哪了？文|市值榜

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文|市值榜，作者｜田宇，编辑｜赵元
黄光裕出狱后，国美动作不断。
先是国美APP更名为“真快乐” ，继而推出优惠券电商平台“折上折”APP ，几个月后，国美在“家·生活”战略第二阶段宣讲时称，要构建全零售生态共享平台。
一系列动作背后，显示了黄光裕渴望国美能够背水一战的决心。
2008年，国美与苏宁还在争夺中国家电零售行业的老大位置。 2020年，中国家电零售市场头部阵营已经没有国美的席位，京东、苏宁易购、天猫分别占了28.7% ， 17.8% ， 13.6% ，国美只有4.9% 。
黄光裕打仗，国美粮草储备如何？市值榜研究发现，从2017年开始，国美资产负债率从60%左右，一路飙升至2020年的98.2% 。
在二级市场，投资者对国美持观望态度，国美零售的股价，除2~3月份短暂飙升至2.55港元高点外，之后又回落到1港元以下。
未来不可测，但过往皆可见。分析近几年国美的动作与变化，可以为预测其未来发展提供一些借鉴。毕竟，基因和路径依赖是每一家企业最难改变的一点。
01旧疾：国美的钱去哪了？
查看国美零售（HK0493）历年的财务报表，最引人注目的不是不断下滑的收入和利润，而是不断攀升的负债。
2017年以前，国美资产负债率一直在60%上下，属于正常水平，之后一路飙升， 2020年达到了98.2% ， 2021年中报有所下滑，但仍处于95.6%高位。

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2020年底，国美账上的现金储备有241亿元，历年最高，其中约40亿元属于应付票据抵押， 105亿元属于银行借款抵押，只能用来偿还对应的债务，不能用作其他用途。
同期，国美一年内需要偿还的银行贷款、应付债券、其他借款总额为233.1亿元，再加上30.77亿元的短期租赁负债，只偿付有息负债，也有超过60亿元的资金缺口。
零售行业向来被称为现金牛，因为收款都是现收，采购却有账期。 2020年，国美的应付账款周转天数187天，比上年增加25% 。结合销售额的下降，可以看出这不是国美议价强势的结果，而是资金周转的无奈。
2020年，扣除应付票据抵押存款，国美有应付账款及票据163.63亿元，存货83.68亿元。假设把存货全部卖掉，按15%的毛利率计算，最多收回现金98.45亿元（不考虑增值税）。
这说明了两点：一，考虑上经营负债，国美的资金缺口更大；二、国美日常经营能够运转下去，全靠供应商占款。

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那么，国美的钱去哪了？
第一个去向是收购与投资与黄光裕有关的资产。
2016年3月，国美完成了对艺伟发展有限公司的收购，艺伟发展原由黄光裕最终全资持有，经营578家国美品牌非上市门店。 2009年黄陈之争，黄光裕就是以手中这些非上市门店为筹码，承诺将其注入上市公司，令贝恩资本向陈晓倒戈，最终赢下了国美控制权之争。此次收购，国美电器真正实现了合体。
收购对价分为53.60亿股权和8.33亿元现金两部分，而艺伟发展账面现金15.29亿元元，一进一出，似乎国美现金增加了6.96亿元。
问题在于，艺伟发展当时净资产-7.95亿元，属于资不抵债，更有36.1亿元的银行借款即将到期。收购前后，国美的资产负债率从59.87%上升至66.06% 。
类似的事情发生在2017年收购美信网络上。
2017年，国美斥资9亿元收购美信网络60%的股权，这本来是国美战略转型中重要的一步，问题在于，当时美信网络的净资产是-5.46亿元。价值最大的资产是一架融资租入的飞机，净值2.32亿元，占比27% 。