互联网|中概股动荡，投行化腾讯能否避险？( 二 ) 二级市场

我们用腾讯月活数据分别和增值业务以及广告进行拟合（2013年-2020年），见下图

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以用户思维去判断，增值业务收入分布波动性较大，其中2018年和2019年受彼时监管对游戏业务的治理有密切关系，2020年分布点又重新回到了拟合线上方，考虑到疫情中用户线下活动受限，线上时长得到较大刺激，也可以验证腾讯增值业务潜力在疫情中得到了极大的释放。
相较之下，广告业务收入分布几乎都在拟合线上，考虑到近年腾讯对广告业务也下了很大一番功夫，如提高朋友圈广告库存等，但从拟合线角度去看，广告业务并未表现过分经验，也就是在预期之内，这是让我们略有失望的。
腾讯对广告业务显然是有着极大热忱的，否则也不会持续打开朋友圈广告的库存量，但从表面看并未如乐观声音所预料的“充分挖掘潜力”，我们认为这其中很大原因还是短视频新兴企业对腾讯在用户时长中垄断地位的稀释，如果说过去用户休闲时间主要在游戏和长视频，那么如今短视频则分到了很大一杯羹，抑制了腾讯广告营收潜力的释放。
也就是说，腾讯在接下来对短视频以及直播等领域的进取心不会改变，主要目的为守住时长。
为验证此结论，我们又整理了近两年以来腾讯月活和增值以及广告业务之间的拟合情况，见下图

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从季度数据看，增值业务在2020年较之上年表现显然更为积极，直到2021年Q1，仍然在拟合线水平，相比之下，广告业务在季度中就表现的更为跌宕，呈稳步回升再回落的水平，但值得注意的是，2021年Q1广告业务是较之前两年同期，表现得要更为积极。
从近期数据看，这是否又意味着腾讯广告业务打开了新窗口呢？
下结论之前，我们认为腾讯广告之所以有以上表现主要原因为：
其一，微信朋友圈广告存量新增的价值，在此之前微信在商业化方面相对克制，广告存量稀少，但由于彼时游戏业务尚属于最美好的时光，也就给了微信良好的生存土壤，将微信广告的价值隐藏在其后，如今属于稳步释放潜能的过程；
其二，我们也必须看到在短视频赛道的竞争中，腾讯尚难称胜利，仅靠增加广告成长边际是有限的，也再次强调短视频以及新兴强耗时互联网业态对腾讯的重要性。
如果我们将增值服务和广告业务视为腾讯的互联网基石业务，那么我就合并两项业务对数据进行拟合，得出下图

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在2020年在用户总时长的推动下，腾讯该部分业务分布大致在拟合线以上，但2021年Q1合并后业务逐渐回归到拟合线水平。
疫情后全国各行业进入恢复生产周期，加之线下活动开始逐步放开，这意味着互联网的总时长红利继续存在的概率大幅压缩，而无论是广告抑或是游戏为主的增值业务，用户所占时长都是相当重要的指标。
我们判断，在接下来该部分收入很有可能回到拟合线偏下的水平。
对于腾讯此部分我们测量，应该还会有20%上下同比利润增量，腾讯维持在中等左右的增速也是可以预期的。
只是我们审慎的方面在，在此之前由于增值和广告业务的支持，腾讯可以有足够利润空间去扶持云计算，诸如低价去抢订单等等，而后者如今大概率是亏损的，如今基石业务增速收窄，云计算也在高增长周期，这又是否会影响腾讯集团的经营利润呢？
基于以上分析，我们来探讨腾讯的估值问题。
以2020年数据为参考，投资业务我们给予8倍市盈率，大概为5000亿元，按照我们预估腾讯互联网业务经营大概率会保持20%左右增速，可以给到25-30倍市盈率，也就是32000-38000亿元估值，合并后为37000亿元-43000亿元，按照汇率结算在45000亿港币-520000亿港币水平，作为长期投资的话，每年理论收益率会在10%-20%的成长区间。