互联网|中概股动荡，投行化腾讯能否避险？二级市场

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图片来源@视觉中国
文 | 老铁
本文我们来讨论下腾讯的市值问题。
在过去这段时间围绕腾讯的讨论大都集中在：
其一，监管层面对互联网公司赴美上市提出了更高的要求，这可能会延长一级市场投资者的套现周期，且随着全球货币政策告别宽松周期越加明朗，也会重新修正2020年暴涨下的资产价格，总之这对于近年陷入“投行化”争议的腾讯可能会有一定负面影响；
【互联网|中概股动荡，投行化腾讯能否避险？】其二，从业务基本面上，腾讯互联网业务不断面临来自短视频为代表新业态的挑战，用户时长被稀释，从价值投资的立场去判断，恐怕也会影响腾讯的价值，而这也是看衰之声最集中地方。
在以上两大因素之下，我们究竟如何去看待腾讯呢？
本文主要研究思路：将腾讯拆分为创投和互联网两家公司，再分别对两家公司以估值。
我们先整理了2013-2020年腾讯经营利润的分布情况，分为投资业务和互联网业务（包括增值业务，广告和云和金融科技），见下图

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在过去的8年时间里，互联网业务经营利润大致保持了平滑的增长速度，这也是腾讯市值在此期间大放异彩的主要因素，作为国内最大的社交平台，腾讯有此表现也是在意料之中。
在其他收益净增目录里（主要是投资类收益），我们可以明显看到其与外部环境是有着密切联系的，如2019年较2018年绝对值几乎持平，其中多有当期宏观经济去杠杆中对资产价格上涨的抑制性（亦有会计准则调整的细节原因），2020年全球大放水，资产价格暴涨又使腾讯获得了极大的股权溢价。
2020年投资类收益净增已经大过互联网业务经营利润增长，也验证投资业务对腾讯的重要性，尤其稳定集团经营利润增速方面的重要性。
我们再看近两年的分季度数据，见下图

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2020年Q4，投资类收益绝对值超过了互联网主营业务，这应该是腾讯历史上首次，乃是集团全年经营利润高速增长的绝对主力，但我们也可以看到，2020年与2019年相似，两年分季度互联网收入环比未有太大变化，投资收入亦是腾讯经营利润环比增长支柱。
腾讯对外投资类别极为繁杂，大致上是将非上市公司股权增减纳入损益表范围，对上市公司（如美团，拼多多和京东等）只分享权益收入，股权价值增减纳入全面收益，即只增加资产，而不归纳在损益表。
此财务处理方式一方面为避免上市公司股价波动对腾讯利润的影响，另一方面也使投资业务收益的溢价与二级市场有所不同，如果说二级市场还有市场多方博弈竞价机制作用的话，那么一级市场则更容易受头部机构融资价格，市场预期等因素影响，也就是说在一系列相关利好因素不再的前提下，我国一级市场在短期内不可能如2020年那般高歌猛进，对于腾讯也不宜用2020年辉煌来预测未来。
腾讯投资业务在接下来也很有可能会回到常态化。
我们再将研究重点放在互联网主营业务中，整理了近几年腾讯增值业务（游戏加直播等）和广告业务的分布情况，这是腾讯互联网业务利润的基石，见下图

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笼统去看，在过去的几年时间里，腾讯增值业务一直保持着快速的增长势头，曲线更为陡峭，这与腾讯游戏在行业中牢不可破的地位有着密切关系，相比之下广告业务的变化则要平滑许多，显示出波澜不惊的一面，这究竟又反应了腾讯互联网业务哪些优缺点呢？