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乔尔格林布拉特,价值投资创新者,被称为华尔街的“老恶魔”
华尔街“老妖”和沃伦巴菲特一样的乔尔格林布拉特在中国的名气远不如他的哥哥大 。但在美国,作为价值投资的代表人物之一,格林布拉特和巴菲特都是价值投资的大师 。
在文章《价值投资之极简史》中,我们称格林布拉特为价值投资的创新者,这源于他的两个特点:第一,他提出了一套特殊情况下公司估值的框架;其次,他试图通过提出一个神奇的公式来量化巴菲特的价值投资哲学 。
可以说他在这两方面都很成功 。通过对特别活动的持续和慷慨投资,格林布拉特管理的哥谭资本创造了投资回报记录 。从1985年成立到2005年的20年间,资产规模从700万美元增长到8.3亿美元,年均回报率为40%,前10年(1985-1994年)的复合增长率高达50%,被誉为华尔街投资史上的奇迹 。更重要的是,这一投资记录是在没有使用杠杆的情况下创造的,无论市场如何波动,格林布拉特的基金很少撤退,也没有暴跌 。
这种“把剑拿错边”的投资风格和20年超高的业绩回报,让格林布拉特在华尔街赢得了“老妖”的称号 。
神奇公式
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神奇配方产地:《股市稳赚》
2005年,格林布拉特将他20年的投资经历浓缩成一本150页的小册子《股市稳赚》 。在书中,他提出了著名的“魔法公式”:
资本回报率=税前营业利润/(净营运资本净固定资产)
利润收益率=税前营业利润/(权益市值净计息负债)
这两个公式中,第一个衡量公司是否有好的业务,有形资本回报率高的公司业务更好;第二条衡量公司股票是否便宜,利润率高的股票是否便宜 。基于这两个公式计算出的指标,从3000多只股票中选出排名最高的约30只股票,按照最新排名每年换手一次,进行组合价值投资 。
历史回溯的投资业绩表明,在1988年至2004年的17年间,该投资组合在美国股市的复合年收益率为30.8%,而同期标准普尔500指数的复合年收益率为12.4% 。
更神奇的是,这个投资标准不仅适用于美国,在全球各大市场也是可行的 。在《股市稳赚》再版中,格林布拉特写道:
“在我完成第一版后,许多华尔街公司就这个问题做了一些研究,结果表明,这个公式在几乎所有经过测试的外国市场上都是有效的 。我们对神奇公式背后的原则的普遍性非常有信心 。买一个质优价廉的公司,在所有市场都是可行的 。”
由于“神奇公式”的长期有效性,哥谭资本在2009年后开始接受外部资本 。此时,格林布拉特开始了量化价值投资的旅程,通过多头和空头头寸组合的形式,持有数百只多头和空头头寸的股票 。集中精力减少投资是很重要的
数杰出公司的传统价值投资理念而言,是一个划时代的跨越 。
资本回报率“神奇公式”第一条衡量的是资本回报率,实际上投资分析中常用的资本回报率有好几种 。在做实证研究之前,我们先来简要的探讨一下 。
资产回报率(ROA)
资产回报率 = 净利润 / 总资产 = 净利润 / (股东权益 + 负债)衡量的是企业全部资产(即总资产)的回报率,是一个全局性的概念 。但是,它有几个局限性:
- 行业差异较大,导致了不同行业之间不可比 。
- 类金融企业有无息流动负债,由于增加了总资产而导致ROA降低 。实际上这类企业无偿使用了上游供应商(应付账款)和下游渠道商(预收账款)的资金,体现了公司的话语权和竞争力 。
- 有的企业无形资产(比如品牌商誉、知识产权等)没有完全体现在资产负债表上,账面上反映的大部分是有形的实物资产,从而导致总资产低估而ROA被动提高 。
净资产回报率 = 净利润 / 股东权益衡量的是股东投入的回报率,是对股东来说意义最大的一个指标,是股票复利增长的源泉 。ROE的优缺点如下:
- 优点是相当于“股权债权”的收益率,可以跨行业、甚至跨资产进行比较,
- 缺点是无法反映债务杠杆对净利润的影响,如果ROE的提高是通过增加负债(提升杠杆率)来实现的,这会牺牲企业的经营稳健程度 。所以,分析ROE一定要结合杜邦分析法,并与同行业做比较 。
投入资本回报率 = 息税前利润 X (1 – 税率) / 投入资本其中,息税前利润需要根据企业的税率进行调整,以方便不同税率的企业之间比较 。投入资本为股东权益加上负债减去非运营现金和投资 。
使用息税前利润是因为利息是对债权的回报,当计算债权加股权总的投入资本的回报率时应该把利息加回来 。
投入资本也可以等价的视为净运营资金(流动运营资金减去无息流动负债)加固定资产,加无形资产及商誉,加其他运营资产 。
ROIC的优缺点如下:
- 优点是作为衡量投入的总资本的使用效率,可以和加权平均资本成本(WACC)相结合来考察一个企业真正的资本效率 。如果ROIC小于WACC,企业的运营是亏损的,等于做赔本买卖 。
- 缺点是没有考虑无息流动负债的影响 。一些类金融企业,比如苏宁、格力等,占用了大量产业链上下游关联企业的资金作为无息流动负债,实际上提高了EBIT 。一旦这种对上下游话语权上的优势不在了,对企业来说打击是毁灭性的 。
使用资本回报率 = 息税前利润 / 使用资本与ROIC类似,区别在于没有进行息税前利润的税率调整,方便不同税率的企业之间的比较 。缺点也与ROIC类似,忽略了无息流动负债的影响 。
小结
实际使用中,这几种回报率要结合起来看,并同时进行行业内企业之间的横向比较,和同一家企业历史数据的纵向比较,从而更好的把握企业发展的动态 。
盈利收益率在本文中,我们考察两个角度定义的盈利收益率 。
收益市值比
收益市值比 = 净利润 / 权益市场价值衡量股东权益的当前市值所创造的回报,这个指标实际上是市盈率的倒数 。
自由现金流收益率
自由现金流收益率 = 企业自由现金流量 / (权益市场价值+ 净有息负债)衡量股东权益的当前市值(代表股权投入)和净有息负债(代表债权投入)所创造的归属于企业的自由现金流量(可用于支付债权回报的利息和股权回报的股息) 。
盈利收益率
盈利收益率 = 息税前经营性利润 / (权益市场价值 + 净有息负债)衡量股东权益的当前市值(代表股权投入)和净有息负债(代表债权投入)所创造的回报 。
A股实证同样,我们选取与《价值投资的鼻祖,格雷厄姆的投资方法如今还适用吗?》一文相同的方法,按照三个周期分别进行实证研究 。
我们考虑如下的参数组合:
- 资本回报率:投入资本回报率(ROIC);
- 盈利收益率:盈利收益率(Earning Yield) 。
测试的股票池为沪深300指数成分股,并随着成分股调整而动态调入、调出相应的成分股 。相应的,测试的业绩基准为沪深300指数 。
历史回测的结果体现为几类指标:
- 回报类:包括年化收益率、基准年化收益率和阿尔法;
- 风险类:包括贝塔、收益波动率和最大回撤;
- 风险收益关系类:包括夏普比率和信息比率;
- 其他类:包括年化换手率 。
远周期
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由于数据源的关系,起始时间从2007年1月5日开始 。基本上“神奇公式”的表现和大盘一致,同涨同跌 。
【股权市场价值计算公式 公司权益市场价值计算公式】中周期
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中周期“神奇公式”的表现十分亮眼,大幅超越基准15.7% 。
近周期
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近周期“神奇公式”的表现也很不错,超越基准8.8% 。
全周期
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从全周期的角度,我们可以看出“神奇公式”的表现是十分优异的,在长达十一年半的测试周期中,超越基准9.9% 。
总结价值投资的核心理念可以概括为两个维度的综合:
价值投资 = 廉价 + 优质看到这个公式,不由得就想到了日常生活中我们经常提到的“物美价廉”,看来买股票和购物在本质上还是一致的 。
在A股市场的实证检验表明,“老妖”不愧是“老妖”,格林布拉特的“神奇公式”在我国股票市场中的表现也是十分优秀的 。
这样一个简单的选股策略,按照公式的两条标准,每月一调仓,完全没有择时和对冲,在长达十一年半的历史回测中取得了年化14.8%的好成绩,而同期业绩基准沪深300指数的年化回报为4.9% 。
这证明了价值投资及其量化,是可以在A股市场中取得稳定的长期回报的 。
向大师致敬!
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苏州博物馆,建筑大师贝聿铭作品
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