英国市场经济,市场经济激励创新 _生活百科

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中国证监会第六届上市公司并购重组审核委员会委员、清华五道口金融学院副院长田璇在会上致辞
11月29日，首届“产业生态与价值投资大会”在江北新区召开。本次大会以“新江北、新自贸、新价值”为主题，依托自贸区与国家级新区的重叠优势，汇聚了国内最前沿的创新力量。
100家上市公司、100家创新公司、50余个投资机构与部分金融行业管理机构等集聚一堂，围绕新旧动能转化和江北新区“两城一中心”产业规划，聚焦新金融、大健康、新消费三大产业，就产业生态布局和企业投资价值发现，深度开展交流，增进扩大共识，拓展合作空间。
会上，证监会上市公司并购重组第六届审核委员会委员、清华五道口金融学院副院长田璇以“创新资本逻辑”为主题进行了演讲。他提到，激发创新有五种方式，一是容忍失败的文化氛围；二是全新的风险投资组织形式；三是二级市场“不太活跃”，包括反敌意收购条款强、股票流动性相对较低、机构投资者持股时间长、分析师跟踪少、信息披露不太频繁；第四，需要健康发达的资本市场；第五，稳定的宏观政策取向。
以下为田轩的演讲全文：
大家下午好。很高兴和大家分享“创新资本逻辑”，这是我近十年的研究成果。我们的主要研究是如何利用金融力量、金融工具和金融方法来刺激创新。
过去20多年，中国创新数量多但质量低
英国有一种期刊叫《经济学人》。他们做了一个非常有趣的研究，问读者：“你认为过去100年最伟大的创新是什么？”这个结果很有意思。它不是手机，也不是灯泡，而是抽水马桶，因为抽水马桶的发明大大降低了传染病的传播速度，延长了人类的寿命。
客观地说，在过去的20年里，中国出现了许多伟大的创新，比如中国的高铁、天宫二号和第一颗量子卫星，这些都与我国的创新政策有关。

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如果以专利申请数量来衡量一个国家的创新水平，蓝线代表的是1995年的中国，那一年每年只有200多件专利申请。过去20年，中国专利申请呈指数级增长，2015年首次超过美国，成为全球最大的专利申请国，2016年、2017年和2018年的数字差距不断扩大。
如果以专利数量来衡量一个国家的创新水平，似乎中国已经成为世界上最大的创新国家。但是我们创新的数量是足够的。我们创新的质量如何？
据悉，我国著名生物学家李教授经过30多年的苦心钻研，成功培育出了能够在冬季生存的耐寒蚊子，填补了我国冬季没有蚊子的空白。
如果大家都觉得这是个笑话，那么真正在中国申请的专利就是教我如何手动清除雾霾。以北京为例，如果有1500万人参加除雾霾造风运动，就能建立起强大的风压，一个小时就能把一定立方米的空气往后推一米。比如现在11月，北京的雾霾来了。我们在北京找1500万人，然后大家排队，每个人发一个小粉丝。我们可以把烟雾倒吹一个小时。这是我国申请的专利。
这不是偶然现象。国家专利局有大量的奇葩专利，如臭豆腐味羊肉串、制作遗物的方法、改变地球自转速度的方法、贪官的试金石。因此，我国的专利数量似乎已经是世界上最高的了，但我们的创新质量还远远不够。
创新是什么？为什么这
么难？

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我来用这张图给大家展示。纵轴是创新的回报，横轴是一个探索的过程。我现在在局部的高点，在这个时候问题来了，我们需要考虑要不要跳出舒适区，需要进一步探索。如果我们跳出舒适区进行探索的话，可能相当长的一段时间，我们的回报不如现在的回报，这代表探索创新的失败率非常高。
到底什么是创新？创新实际是对未知的路径，未知方法的探索过程，是一个从0到1，从无到有，无中生有的过程。
创新具有三个很重要的特点：第一个是周期非常长，需要不断试错，不断探索；第二个特点就是创新的不确定性很大，它中间有很多的偶然性，所以经过一系列的偶然叠加，结果可能是和原来预想差了十万八千里；第三个特点是失败率高。
和创新相对应的就是我们较常规的工作，常规的工作是对已知的路径、已知方法的应用。我们绝大多数人做的绝大多数工作都是常规工作，比如做生产、做营销、管理一个企业。商学院中MBA、EMBA等各种各样的项目实际上是教给你管理企业的方法。一旦你学会了财务、领导力、金融、组织行为等，你就可以把这套方法反复应用，但是创新不行，创新是学不到的，创新是需要不断地探索。所以我们不能够用激励传统的工作这种方法去激励创新，比如绩效工资。

怎么激励创新？

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激励创新有五个方法，第一是容忍失败的文化氛围；第二是崭新的创投组织形式；第三是“不太积极”的二级市场，包括强有力的反敌意收购条款、比较低的股票流动性、持股较长的机构投资者、不太多的分析师追踪和不太频繁的信息披露；第三是需要健康发达的资本市场；第四是稳定的宏观政策导向。
详细来讲，第一个，容忍失败的文化氛围。

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这张图代表的是企业创新的周期，纵轴是回报，横轴是这个企业发展的不同阶段，黄颜色代表不同阶段的收入。可以看到企业在相当长的一段时间里面是不赚钱的，是烧钱的，绝大多数的企业都死在这里。
问题来了，如果一个企业失败了，一个创业团队，创业者失败了，我们要不要给他一个机会？我们要不要给他第二次的机会容忍他失败，容忍他去试错？
给大家看一些数据，美国初创企业占15%，27%在第一年倒闭，中小企业平均寿命不到7年，62%的企业寿命不超过5年。

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我们再看中国的数据，我们每分钟就诞生8家公司，为什么诞生8家公司？因为国家提倡大众创业、万众创新，为什么要提倡大众创业、万众创新？因为大学生毕业找不到工作，本科找不到公司可以读硕士，硕士毕业找不到工作呢？只能读博士，博士找不到工作呢？只能去创业，失败率高达80%，企业平均寿命2.5年，大学生创业失败率95% 。失败率这么高，所以我们要不要给他第二次的机会？正是因为前面说的创新具有周期长、不确定性、失败率高的特点。所以，我告诉我的员工失败是可以的、允许的，而且我还鼓励你去失败。

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我们学术研究的一个结果表明，投资VC对于失败的容忍度越高，它投资的企业上市以后的创新数量和创新的质量也就更高了。所以，早期投资者对于失败的容忍度是非常重要的，要创新第一个就是要有容忍失败的文化氛围，要允许企业去试错。
第二个就是企业风险投资，我们叫CVC 。
企业风险投资实际上是一种非常新的创投组织形式，传统的创投组织形式就是IVC 。传统的风险投资是一个私募股权基金，现在全世界95%以上的私募股权基金都采取有限合伙企业，就是从有限合伙人LP那里募资，再由GP管理，GP抽取管理费和管理分红。在资金端方面，他们基金投的是一个个金融资产，包括股票、债券，这些金融再去投一个一个的项目。

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我重点说的是企业风险投资，CVC就是下设一个基金，然后通过股权投资的方式去投资一个一个的创业企业。但是在资产端，双方是不一样的，传统的风险投资是从LP拿钱，但CVC的钱来自于背后的母公司，所以CVC是非金融企业设立的风险投资基金，通过附属机构直接进行风险投资。它相当于一个企业的二级部门，这个名字可以叫风险投资部，可以叫战略投资部，可以叫产业投资部，它投资的主要的目的是为它背后的母公司进行战略性的布局。

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其实CVC在上个世纪60年代就出现了，有一些公司做得很好。美国的公司包括英特尔、谷歌、通用、微软和甲骨文等，中国的公司包括BAT、腾讯、阿里、百度和联想等。

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IVC和CVC有什么区别呢？传统风险投资的目的就是赚钱，说好听点叫最大化我的财务回报，但是CDC投资是为背后母公司进行战略考量，针对上下游产业链进行布局，或者进入到一个新的产业。
企业要进行转型最常见的方法是并购重组，但这是非常费劲、成本非常高的方法。首先要找到好的标的，和它谈判、估值、对价，上市公司进行股价重大资产重组还要上会；其次，进行并购重组的一般是传统性的企业，这些上市公司产业已经很成熟了或者走向衰败，就会买一些年轻的互联网企业进行转型。比如一个百货公司去买互联网的手游的企业，或者汽车配件买一个大健康的企业。
上市公司通过并购重组转型时，它们前面工作很好做，难的是并购后的整合。因为上市公司都是传统公司，它的老总都是50后和60后，被收购的这些互联网新兴公司的创始人都是80后、85后甚至90后的小孩，这两个完全成熟的企业的文化和基因是不一样的，所以它们进行整合时就会非常地困难。
那么一个更好的方法是什么？做CVC，也就是说如果想转型或者想进行上下游产业的布局，你就找目标产业里那些早期的项目，用少量的钱投5个、10个、15个企业。虽然风险投资的企业绝大多数是死掉的，但只要有一两个企业发展起来、慢慢成熟，然后再进行并购，纳入到母公司体内就行。
由于你在很早的时候给它做过投资，它的基因、文化和你就趋同，所以并购后的整合就相对容易一些。

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这个是做CVC的一个很好的好处，另一个是CVC的存续期比较长，这会更有利于被投企业的发展。CVC和IDC最大的区别是CVC使用的是自有的资金，不需要到外面去募资，所以它的存续期就会超长。2015年股灾时候，二级市场价格异常波动前，我们会看到一些基金由于存续期太短，就没有办法投资那些很早期、很有创新性的项目，因为这些创新企业的投资时间会非常长。
CVC存续期长就意味它允许它投资的企业不断试错，不断探索，能够激励创新。所以我们研究发现，CVC投资的企业的长期创新会更好，成功地退出的概率会更好，市场的估值也会更高。
CVC本质是综合的，相当于和传统的IVC做融合，可以提供资金支持、技术经验、市场和政策预测以及容忍被投企业失败。

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一项学术研究对比两类创新企业，一类是CVC投资，一类是IVC投资。纵轴是专利水平，横轴是一个时间轴，第0年是在这一年他们拿到第一轮CVC或者是IVC的投资，负三负四负五是之前二三四五年。我们发现这两类企业第一轮拿到CVC或者是IVC之前，他们创新水平差不多，每年大概一两个专利，而且在拿到CVC或者是IVC第一轮投资以后，这两类企业的创新水平都有了一个显著的上升。但是我们还发现这条蓝线是在红线之上，也就是CVC投资的企业的创新比IVC增长的态势会更好，所以CVC对于创新有一个正面的作用。
第三个，“不太积极”的二级资本市场。

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一是强有力的敌意收购与反收购条款。门口野蛮人是指没有经过邀请就直接来收购公司，实际上这种门口的野蛮人对于传统的企业是非常好的，它能够起到外部的公司治理作用。但是敌意收购对于创新性的企业不太好，它会给企业造成短期的业绩压力，让这些企业的高管没有办法专注于长期的创新。
学术研究发现，当一个企业在公司章程减少了反敌意条款以后，创新数量减少了9%，创新质量减少4% 。由于这种条款很多，所以这些对于创新型企业是非常好的，这也就是为什么科创板允许双层股权结构。

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第二是不太高的股票流动性。股票有流动性毫无疑问是好的，但是当创新型企业流动性非常高，买卖股票的成本非常低时，有可能吸引门口的野蛮人，也有可能吸引那些快进快出的消极的机构投资者，而这些人会给企业造成短期的压力，所以流动性过高对于创新型的企业来说未必是好事情。
第三是持股较长的机构投资者。长期的机构投资者可以给管理层带来更好的选择，更好的监督，在必要的时候可以起到干预和保护的作用，而且长期的机构投资者专注企业的长期回报，而创新实际上是一个周期非常长的投资，所以长期的机构投资者更有利于企业的技术创新。
我们研究过对冲基金对创新公司的干预作用，发现在对冲基金进去之前，企业的创新水平包括业绩都有一个明显的下降，但是对冲基金进去以后，通过帮助改组它的董事会，改组创新战略，能够使得企业创新的数量、质量和业绩有大幅度的上升，能够看到一个明显的V型，所以基于创新要有长期的机构投资者。

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【英国市场经济,市场经济激励创新】第四是不太多的分析师追踪。分析师毫无疑问是好的，能够降低投资成本，但是
对于创新企业，分析师的作用是负面的。因为分析师他们做的都是下一个季度的预测，企业为了要实现这些分析师的预测就会有压力，这可能会减少他们的长期的投资，像研发的投资。
第五个是不太频繁的信息披露。现在公司多采取季报的披露，这对传统的企业是非常正确的，尤其现在推行注册制，核心就是真实、准确、完整、及时披露。不过，过于频繁的披露对于创新型的企业有负面的作用。在美国历史上，信息披露在1951年之前是年报，1951年后从年报变成半年报，1973年从半年报变成季报。
第四条，健康发达的债券市场。

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债的逻辑是什么？这个企业做得最好和我没关系，这个市值是10个亿还是100亿，和我没有关系。因为我作为债的支付结构上面是封顶的，但是股不一样，如果我作为一个股东，我拿这个公司的股票是可以陪伴这个企业的市值增长而增加，所以股实际上对于创新是有很高的作用。

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不过由于我们国家历史形成的原因，我们国家银行体系非常发达，我们新增社会公司90%是债，只有10%是股。我和我的团队研究过32个国家，确实资本市场越发达的国家，原创性越好，而信贷市场的国家发展则相反，特别是对于资本依赖的产业和技术密集型的产业。
第五条，稳定的宏观政策导向。
大家知道宏观政策对于微观的企业的投资是非常非常重要的，那么也是我和我的几个合作者看40多个国家的数据，我们衡量到底是政策还是政策的不确定性会对企业的创新造成影响。

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但我们的研究发现，一个国家的政策其实对创新没有什么影响，纵轴是创新的增长率，这个政策便左一点还是偏右一点对于创新没有影响。因为企业家都是非常聪明的，企业家们可以调整自己的投资适应政府的投资政策，偏左一点偏右一点偏劳动一点还是偏资本一点其实企业家无所谓，他们可以调整。
但是企业家们最怕的是政府的不确定性，也就是说当企业家不知道未来的政策是偏左一点还是偏右一点，是偏劳动一点还是偏资本一点，企业家能够做的事情就是等待、观望，进行短期的规划，而不能进行长期的投资。
所以我们最主要的政策只要定下来了就要保持连续性、稳定性，给市场形成连续、稳定、一致的预期，政策不要变来变去，这能够大力促进我们的企业的长期投资，特别是技术创新。