智氪 | 跌了这么多年，涪陵榨菜还有人买吗？( 二 ) 曾一度被称为“榨菜茅”的涪

长期隐患犹存
一般来讲，主营产品销量增加以及提价均可以在一定程度上起到提振收入的作用，但从近五年的业绩表现来看，涪陵榨菜的收入扩张显然是更依赖于产品提价。 2021年11月，在主要原料、包材、辅材、能源等成本上涨的情况下，涪陵榨菜再度宣布对部分产品出厂价格进行调整，各品类上调幅度为3%-19%不等。
2008年至今，涪陵榨菜已直接或间接涨价十余次。得益于2016年7月、2017年2月、2018年10月以及2021年11月的四次产品直接提价，涪陵榨菜的收入规模由2017年的15.2亿元扩大至2021年的25.19亿元，四年CAGR达13.5% ，同期产品销量则仅由13.05万吨增加至15.32万吨， CAGR为4.1% 。
收入年复合增长率远大于销量年复合增长率，表明近年来涪陵榨菜的业绩扩张主要驱动力在于产品提价。

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图：涪陵榨菜产品提价情况；来源：公司公告， 36氪整理
需要注意的是，虽然运用提价策略可以在短期内实现增收，改善利润水平，但长期来看，这家榨菜龙头正面临诸多隐患。
主力产品榨菜增量空间有限
成立至今，榨菜业务始终是涪陵榨菜的基本盘。无论是收入占比、收入增速还是毛利率，榨菜业务都高于泡菜、萝卜等其他业务。以2021年为例，榨菜收入占比达88.39% ，萝卜、泡菜的收入占比仅2.74%、6.31%；榨菜收入同比增速为12.73% ，萝卜、泡菜同期增长乏力；榨菜毛利率为54.8% ，也高于萝卜、泡菜的49.05%、28.16% 。

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图：涪陵榨菜单项业务毛利率对比；来源：Wind ，公司公告， 36氪整理

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图：涪陵榨菜单项业务收入增速对比；来源：Wind ， 36氪整理
然而，涪陵榨菜的当家主力榨菜业务前景并不可观。
榨菜在我国已有百余年的历史，发展至今榨菜行业先后走过了以手工作坊为主的初级阶段，规模化、机械化生产的快速发展阶段，目前已到了小品牌逐渐出清、头部企业挤压式增长的成熟发展阶段。根据欧睿数据， 2019年榨菜行业CR5就已达到72% ，其中仅涪陵榨菜一家就占据了近四成的市场份额。
在这样的背景下，对于以涪陵榨菜为首的龙头品牌而言，未来业绩的增量空间在于消费升级及品牌化趋势下包装榨菜产品对散装榨菜产品的替代。目前包装榨菜约占榨菜市场的58% ，散装榨菜约占42% ，未来随着安全环保、合规力度加大，以手工作坊和个体生产为主的散装榨菜将进一步淘汰出局，包装榨菜市场将进一步扩容。
而随着榨菜市场结构调整、包装榨菜的份额提升，综合实力更强的龙头品牌市占率预计也将进一步提升，这一点已由包装榨菜品牌集中度在过去的快速提升予以验证。 2008-2021年，我国前五大包装榨菜品牌市占率由46%大幅提高至63% 。
然而，由于供需两端受限，包装榨菜行业的增长正在放缓。欧睿数据显示， 2021年包装榨菜行业市场规模约为83亿元，预计未来5年复合增速将降至8.5% ，低于此前2015-2021年间11.6%的行业复合增速。
供给端，榨菜核心原材料青菜头具有喜肥、耐寒的特点，对生产环境及种植均有极高的要求，具体而言：
1、青菜头一年仅产一季，收割期短。
2、青菜头适宜种植在亚热带季风气候区，全国适宜种植的地区主要集中在重庆、浙江两地，其中涪陵是种植面积最大的地区，占比46% ，重庆其他地区占比14% ，浙江占比24% 。