哔哩哗啦在线观看哔哩哔哩市值多少亿美元 _生活百科

嘿(b站)从二级弹幕视频网站起家，成长为涵盖生活、娱乐、科技等多个门类的多PUGC视频社区；到4Q20，有2.02亿MAU，公司提出到2023年达到4亿MAU 。创始团队始终掌握公司的实际控制权；获得腾讯、索尼等互联网巨头的股份，继续拓展生态边界。目前，哔哩哔哩为用户提供视频、直播、游戏、影视、线下活动等多种形式的内容消费，并在此基础上拓展了游戏研发与运输、直播奖励、会员支付、广告、电子商务等实现方式。
Z世代的精神家园
b站Z代用户占86%，占全国对应网民总数的42%；高科技城市挤满了高科技用户。b站深入培养年轻人的文化兴趣，内容类别横向扩展，从二次元到其他游戏、影视等泛娱乐内容；纵向深化，从娱乐到专业知识；支持本土原创，复兴传统文化，始终致力于中国文化内容的输出。内容继续泛化，但社区调性没有改变，用户规模继续扩大，但依然保持着极度的粘性。
B站仍能守住青年文化社区的独特卡位
1)面对外部竞争：b站最直接的竞争来自短视频的Aautorapper系统和字节系统。考虑到b站和亚图快捷主站在产品调性和主要用户上的差异，用户规模和粘度远远超过ACG平台a站；更大的竞争来自字节系列。我们认为b站的社区护城河并不是UP主的独立个体，而是十几年缓慢运行沉淀下来的社区生态，仅靠角落的UP主补贴，字节制的短期运行策略难以撼动。
2)期待长期留存：b站用户更年轻，与社区共同成长，形成强烈的情感羁绊。随着UP从主校区进入职场，内容创作的丰富性也在增加；与此同时，b站在电视剧全国创作之外，加大了对电视剧、综艺等内容的投入，完全可以满足用户多样化的内容需求。随着用户规模的扩大，圈子之间的矛盾不可避免，也会对社区氛围产生影响。但是b站用户表达自己还是有门槛的，自我监控领地感更强，这部分保证了社区互动的质量。从长远来看，仍然需要改进产品形式和内容操作，以实现更好的用户细分。
增长飞轮已开始高速运转
业务方面：1)游戏业务仍会提供性能支持，b站代理组合会更元，自主研究决定长期竞争力；得益于Z代红利，我们相信b站游戏业务有能力跑赢市场增速。2)直播、增值、广告是中期增长引擎。公司目前的商业化能力与同类型平台的差距，主要是起步较晚，较低龄用户消费能力较弱；经过更加积极的推广，效果明显。直播服务的普及率、付费率、人均付费有望与Aautorapper持平，会员付费率、广告单用户价值有望接近长视频平台水平。以4亿MAU为基础，在中性计算下，我们估计大会员广告直播可以产生379亿
20134753424654">收入。3）电商及其他业务具备长期想象空间。会员购平台突破硬核二次元的边界，盲盒、专业书籍等受众面更广的商品正在不断丰富。IP 运营厚雪长坡正起步，B 站的内容IP 正在积累，平台IP 正在建设中，构筑公司长期竞争力。长期来看，文化出海以及泛娱乐以外的变现有望构筑用户和收入第二增长曲线。

盈利预测
B 站商业化节奏逐渐加快，预计2021-2023 年B 站总营业收入为190.18/270.90/366.48 亿人民币。公司当前处于用户扩张期，销售费用增加虽使得短期利润率承压，但是“以时间换空间”利于长期发展。预计2021-2023 年公司Non-GAAP 归母净利润为-30.65/-13.64/0.68 亿人民币。综合单用户估值法及PS 估值法，给予B 站2021 年目标市值532亿美元。

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公司近况回顾：已从二次元弹幕视频网站成长为青年文化社区
哔哩哔哩（BiliBili），简称B 站，已成立11 余年，最初是一个弹幕视频分享网站，以ACG（动画、漫画、游戏）垂直内容为主，最大特色为无贴片广告+弹幕功能；此后逐步成长为多元化平台，内容涵盖生活、娱乐、科技等多品类，成为了国内领先的PUGV (Professional usergenerated video，专业个人用户视频)视频平台，当前90%的视频内容为用户上传。

腾讯等互联网巨头纷纷入股，但创始团队始终掌握公司实控权
B 站于2018 年后获得腾讯等国内互联网巨头入股，2020 年获得索尼4 亿美元战略投资，备受巨头青睐也因此获得经营相对独立性。截至2021 年1 月31 日，创始人兼总裁徐逸、董事长兼CEO 陈睿以及副董事长兼COO 李旎合计持有公司24.5%的股份以及75.9%的表决权，稳定集中的管理权有利于保持发展战略的延续性，以及推进具体决策落地执行。

B站股权结构（截至2021 年1 月31 日）

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3Q19 加大主动用户获取后成效显著，MAU 规模已突破2 亿，2023 年目标4 亿MAU
内容泛化下，B 站在核心人群内部早已建立起全文化社区的认知；自3Q19 起开始实施主动的用户获取策略，2020 年“二零一九最美的夜”跨年晚会以及《后浪》等品宣活动成功放大平台影响力，实现了B 站文化的对外输出，获得更多圈层认可。截至4Q20，B 站MAU 达2.02亿，并且在4Q20 业绩电话会上，公司表示将在2023 年前达到4 亿MAU 。

B 站MAU（百万，%）

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B站基本盘用户为高线城市高知Z 世代群体，但年龄跨度正在扩大
B站Z 世代+（1985-2009 出生）用户占比86%，占该年龄群体网民的42%（根据CNNIC 数据10-35岁网民约为1.7 亿）。根据QM 数据，从2017 年至今，B 站一直都是年轻用户最喜欢的APP 。根据2019 年用户画像，B 站用户多分布在经济发达地区，本科及以上比例高出全网10 个百分点。从2018 年1 月到2021 年1 月，B 站31 岁-35 岁用户增长330%，36 岁及以上用户增长310%，用户结构不断丰富。

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B 站深受Z 世代用户喜爱（基于TGI 排名）

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但是当前较多用户对B 站的认知可能仍停留于“年轻人喜欢的视频网站”，而我们认为B站实质上已成为“以视频为交流媒介，以兴趣聚合年轻人的文化社区”，是Z 世代的精神家园。

文化性：包罗万象的内容
视频正在替代图文成为所有内容信息的主流载体。视频同时承载文字、声音、图像，多维度触动感知，在信息传播上具有巨大优势。智能设备的普及以及提速降费，极大降低了视频的接收成本和创作门槛，越来越多的人成为视频的观看者和创作者。新闻/娱乐内容、知识获取、电商产品介绍、社交内容(VLOG)等全面视频化。视频不再单纯作为娱乐型产品，而是向基建型产品过渡。根据DT 财经发起的用户调研，有76%的受访者会在视频类平台获取日常资讯，65%的受访者会通过视频类平台来获取知识，71%的受访者喜欢在视频平台上培养自己的兴趣爱好。B 站、西瓜视频、抖音、快手等以用户生产内容模式为主的视频平台获得绝佳成长机会。

用户获取日常资讯方式

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用户获取知识方式

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不只是娱乐，B 站深耕年轻人文化兴趣，孵化与扶植多元内容。公司的使命和愿景是“成为中国年轻人的文化生活方式，和这一代人共成长” 。在保证二次元核心内容优势以外，生活、科技等其他分区强势崛起，当前B 站已经拥有15 个一级分区和85 个二级分区。根据B 站数据，2019 年7 月-2020 年6 月，平台上有超过8600 万人学习，8600 万人遍览全球，9600万人了解国风文化，7300 万人云健身。

B站播放量Top5 一级分区

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扶持本土原创，复兴传统文化，致力于中国文化内容输出。在《BILIBILI 11 周年演讲》上，公司即提出B 站要“让中国原创的动画游戏受到全世界欢迎”，上市以来公司对国产原创动画的投入超过10 亿元，出品了104 部作品；过去两年，扶持和推出了15 款国产单机/主机游戏。2019 年，B 站国创区上线104 部作品，首次追平日本番剧供应量；同时，国创区MAU也第一次超过番剧区。在“二零一九最美的夜”跨年晚会上提供了多个国风歌舞节目，并与其他形式结合。

B 站国创MAU 已经领先于番剧

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B站跨年节目融合二次元虚拟偶像和国风民乐

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社区性：自循环的生态闭环，独特的文化
弹幕是更适合视频时代的交互方式，“边看边交流”，天然具有社交属性。弹幕指悬浮于视频上方的实时评论，相比于传统评论，具有反馈交流即时、碎片化的特点。一方面，弹幕实现了空间与时间的融合，营造出共同观影的氛围，在一定程度上消除了互联网时代隔空交流所产生的孤独感。另一方面，弹幕实质是对原有作品的二次创作，弹幕发送的过程是作为受众对视频作品进行理解、阐释和创造的过程，弹幕内容使得视频内容获得更多的细节补充和个性化表达，赋予了视频作品更多的意义。

弹幕已经成为看视频的“标配”

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基于弹幕功能，B 站形成了极强的互动氛围。在弹幕中，UP 主获得用户的积极反馈，用户发现同好“抱团取暖” 。同时以弹幕作为载体，B 站形成了自己的语系，独特的文化。用户造梗玩梗，成为众多网络流行文化的诞生地。

在后续运营中，B站坚持社区为先
B 站是目前国内唯一一家严格执行社区准入制的平台，注册用户通过测试/邀请码才能成为正式会员发送弹幕，用户因此形成被认同感，对社区忠诚度更高，正式会员第12 个月留存率始终保持在80%以上。此外，设立小黑屋和风纪委员会将内容监督权下放给用户，充分调动用户的社区维护意识。平台自身亦加强内容管控，截至2020年末，公司的内容审核人员达2413 人，同比增长98%，占全体员工总数的28% 。

B 站正式会员数量（万，%）

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B站正式会员第12 个月的留存率（%）

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B站小黑屋处罚条例

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已形成“UP 主-内容-用户”生态闭环并持续体现双边网络效应
用户流量的增长和社区文化使得更多创作者被吸引至B 站，在原有的二次元风格基础上增加更多大众元素，而这又会增加二次元圈层以外的年轻人，用户规模持续扩大。当前，UP 主群体持续壮大，且仍保持高活跃投稿，UP 主和投稿增速始终高于MAU 的增速；用户规模持续扩张，且仍保持极高粘性，DAU/MAU 的比例基本维持在接近30%的水平，随用户扩张后略有下滑；人均单日使用时长基本维持在80 分钟左右的水平。

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B 站活跃UP 主和投稿数量的增速始终高于MAU 的增速

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B 站DAU/MAU（%）

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B 站人均单日使用时长（分钟）

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央媒认可，官方入驻，B 站青年文化社区属性正在逐渐获得认可。2019 年4 月17 日，央视网发表文章《知道吗？这届年轻人爱上B 站搞学习》，表扬B 站的学习氛围。B 站连续两年跨年晚会均与央媒联合主办（《2019 最美的夜》与新华网联办，《2020 最美的夜》与央视频联办）。疫情期间，UP 主制作的抗疫相关视频获央媒联合转发100 多次。

2. 先证稀缺性，是否能守住青年文化社区的卡位？
B 站的很多UP 主出于增加曝光的角度亦会入驻其他平台，并且随着内容持续泛化与其他平台品类重合度逐渐提升，市场一直担心B 站在面临更激烈的UP 主竞争时是否有优势：
视频化大趋势下，微博、小红书等图文平台竞争力不足。
在视频赛道中，长视频主动在主站推送无会员价值，低广告价值的PUGC 内容的概率较低，非主站有引流成本，且PUGC 需要时间沉淀，PGC 到PUGC 的壁垒比较高，公司真正的竞争对手是字节系和快手系。

在短视频流量红利期，B 站未受到冲击
自2018 年以来，短视频强势崛起，长视频受到冲击，时长下滑；但是B 站用户规模和时长都保持增长势头，且内容已经开始泛化，生活区自18 年起即成为了视频播放量最高的分区。在3Q19 用户增长加速后，B 站活跃UP 主和投稿数量的增速始终高于MAU 的增速，创作生态高活跃。

主要视频平台人均单日使用时长（分钟）

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快手主站同样具备社区属性，但与B 站分属两类文化圈层。快手主站的用户以下沉市场和25 岁以上用户为主，与B 站重合度并不是非常高，B 站2019 年百大UP 主中同时在快手开设账号的仅有32 人，且其中31 人亦在抖音开设账号。快手旗下的二次元平台Acfun（A 站）当前在用户规模和粘性上已远不及B 站。A 站商业化起步慢导致资金紧张，多轮融资下管理层变动频繁，发展方向不确定造成经营恶性循环。错过发展黄金期。

B 站19 年百大UP 主在抖音快手开设账号情况

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B 站与A 站运营指标对比（20 年1-8 月数据）

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B 站最直接的竞争来自字节系，2020 年字节系的西瓜视频、抖音加大对创作者的现金激励，并挖角B 站多位大UP 主，市场担心会对B 站构成竞争威胁。但是我们认为B 站的社区护城河非UP 主独立的个体，而是十余年慢运营沉淀下来的社区生态，而这是字节系短期仅通过补贴+挖角头部UP 主的运营策略难以撼动的
B 站不仅仅是单向的内容消费平台，强互动反馈激励可以成为UP 主持续创作的动力。B站一直保持高互动性，月度互动量增速始终高于日均视频播放量增速。横向对比来看，我们可以使用点赞率（点赞数/粉丝数）来衡量粉丝的活跃度，B 站与抖音基本相当；而相比于点赞，评论是门槛更高的用户反馈，使用评赞率（评论数/点赞数）来衡量粉丝的互动性，B 站的评赞率明显高于抖音。抖音分发机制以内容为核心，创作者很难与用户建立较强的情感联系，因此很难建立自己的个人IP 。

B 站互动量增速始终高于播放量增速（%）

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B 站点赞率与抖音基本相当（%）

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B 站评赞率远高于抖音（%）

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UP 主不再纯粹“为爱发电”，变现能力极大提升
Youtube 相对于其他平台更高的激励是保障其活跃投稿的重要因素。B 站早期UP 主并不能获得很好经济回报，投稿多出于兴趣导致内容供给量偏少。随着2017 年后B 站现金激励制度、绿洲计划、直播生态、花火平台等逐渐建立且完善，UP 主变现的能力在逐渐增强。

海外不同粉丝级别博主收入情况

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B 站Up 主激励

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B 站是基于兴趣形成的社区，并不依赖于头部UP 主，网络稳定性较强
大UP 主一般都是某个领域的KOL，B 站当前已经拥有7000 个兴趣圈层社区，超过200 万条标签。领域越分散，长尾内容越多，网络稳定性越强。B 站UP 主类型多元，中小UP 主可获得70%的流量分配；不同粉丝量级的UP 主，在播互比的表现相当。

B 站典型UP 主增长率（%）

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B 站不同粉丝量级UP 主播放量/互动数

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参考悟空问答和知乎的案例，亦能体现社区产品的独特优势
知乎与B 站类似，用户对大V 关注主要体现在某个领域的知识层面，兴趣领域也非常多。悟空问答2017 年11 月提出投入10 亿元补贴创作者，之后挖走了知乎的数个大V 。但是在2018 年悟空发力的时候却是知乎用户增长最快的时期，全年MAU 增速达到60%；而悟空问答用户规模则持续走低，当前仅有6万MAU 规模；并且自2021 年2 月3 日00:00 起已停止运营。

知乎与悟空问答MAU（万）

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耦合度更高的受众以及更活跃的社区氛围，从B 站成长而起的UP 主迁移成本高。如B 站游戏UP 主敖厂长2019 年6 月29 日在西瓜视频开设专栏，上传了独家视频系列，但在2020年7 月5 日宣布和B 站正式签署合同展开长期的独家合作。在知识品类内容的竞争中，B 站即充分展示了社区文化的包容性。

年轻用户长大了，是否就不再喜欢B 站的内容？
UP 主与用户共成长，平台鼓励创作。随着UP 主从学生进入社会，内容亦在发生变化。生活类、财经类、学习类相关内容播放量大幅增加。B 站亦推出活动鼓励UP 主创作。

B 站2020 年生活类视频播放量涨幅（%）

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B 站2020 年财经类视频播放量涨幅（%）

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B 站2020 年学习类视频播放量涨幅（%）

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除了番剧国创之外，B 站当前加大了剧集、综艺、纪录片、电影等OGV（OccupationallyGenerated Video，专业生产内容）内容投入，可以对PUGV 生态进行有效的反哺和补充，满足用户的多元化视频需求。

B 站OGV 内容矩阵

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市场担心OGV 重内容投入模式下，B 站同样会陷入长视频的盈利陷阱。但是：
B 站非粗放性投入，而是从站内优势品类国创出发；再投入采购成本低但是能产生口碑效应的纪录片品类；再布局剧集、综艺和电影品类，并且借助经典老片丰富内容库，自制从年轻人喜好的垂直品类开始。
B 站可以形成内容生产-观看-二创的闭环，PUGV 可以指导OGV 项目投入决策，二创帮助OGV 内容有效传播，提高项目成功率；OGV 内容为PUGV 提供版权素材，丰富PUGV 生态内容。

版权内容和自制内容均取得了不错的播出效果
版权内容：老片重焕活力，新片点播成绩可喜。B 站播放量前50 的电视剧中，五年前的老剧占比58%；6 月12 日上架的老四大名著电视剧已进入剧集播放Top15 。《哈利波特》系列电影通过丰富字幕效果提升用户观影体验，播放量已超过8000 万。最新上线独播的《夺冠》在正片上线前已通过二创充分预热，在大会员也需要单片付费的情况下，正片上线5 天后，播放量已达1672 万，预计可产生1-2 亿元点播收入。

B 站剧集播放Top50 按年代划分（%）

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B 站《哈利波特》字幕特效

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自制内容：站内获得强曝光，站外赢得高口碑
今年B 站推出的自制综艺《说唱新世代》播放量已达4.4 亿，参与出品的独播剧《风犬少年的天空》播放量已达3.8 亿，单集播放量可比肩PUGC 头部内容；豆瓣评分均超过8 分，《说唱新世代》的评分超过众多音乐类综艺。

B 站自制综艺《说唱新世代》豆瓣评分超过众多音乐类综艺

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如何看待快速破圈导致核心用户和新用户之间撕裂的问题？
随着用户群体的扩大，用户受教育水平、社会背景的差异化会不可避免的导致对社区氛围的冲击。不同圈层间的矛盾无法从根源消除，但我们认为对B 站社区氛围的变化不宜过度悲观：
B 站是国内少有的陪伴核心用户共成长的互联网产品。B 站从小众走向被主流认可，核心用户也从学生走入职场，形成了陪伴成长的强情感羁绊。B 站已经展现了对用户的强留存能力，有超过60%的10 年前的注册用户至今仍然是活跃用户。
B 站十年前用户留存率（%）

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社区沉淀社交关系，“情怀”使得用户仍可对平台忠诚。参考弹幕视频网站的鼻祖NicoNico（N 站），核心用户未显著流失。日本“二次元”文化兴起于上世纪60-70 年代，日本本土的二次元文化受众目前已经跨入中年。N 站即使由于外部竞争加剧叠加自身产品体验未优化导致2015 年后整体MAU 和付费用户数都在下降，但是主要为对年轻用户的留存能力下降，20 岁以上的用户并没有出现明显流失。

N 站MAU（万人，%）

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N 站各年龄层用户20 年6 月相对于15 年12月变化（%）

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B 站当前参与社区交流仍有“准入门槛”，一定程度保证社区互动质量。相较于140 字的短微博，B 站视频生产的难度更大；发送弹幕仍需通过入站考试成为正式会员，有约束下交流质量更高。此外，用户强归属感和认同感下能驱动更积极的内容自我监督。
B 站在产品形态（分区之上设置频道）、算法精准化推荐等方面一直在改进，以达到更好的用户区隔。但2021 年春节前夕的UP 主风波，反映出公司在运营上仍有不足。长期来看，B 站若想维持社区氛围，在产品形态、算法精准化推荐、内容运营、公关处理等方面需要改进。此次事件较早的暴露风险，也是使得公司尽早调整，这对于长期维持社区生态是比较有益的。

再论成长性，青年文化社区的价值有多大？
B 站增长飞轮已开始高速运转。内容-UP 主-用户的生态循环已经建立，平台扩大后亦将带动各项商业化能力增强，又将反哺社区生态。当前B 站的这一飞轮已经开始高速运转，3Q19用户增长加速，而收入增速更快。
B 增长飞轮

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B 站MAU 增速与收入增速（%）

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为什么我们看好青年文化社区的长期价值？成长环境使得Z 世代更愿意为热爱付费，文化娱乐消费LTV 潜力尚未被充分认知
Z 世代作为互联网原住民一代，拥有更好的教育水平和更好的物质条件，同时大多为独生子女，孤独感更强。1）从ARPPU 角度，他们有较强的付费意识，根据QM 数据，Z 世代线上内容付费意愿高于其他群体，未来人均娱乐休闲支出有望高于70 后80 后。2）从生命周期角度，游戏、视频、直播等泛娱乐方式不仅满足了用户的娱乐需求，亦满足了社交等需求。年轻群体向往更高品质的生活，更加追求悦己，对婚恋的态度亦在发生变化，单身经济、独居经济等新形式正崛起。

2019 年6 月Z 世代在移动互联网典型细分行业付费占比（%）

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2019 年全国居民人均支出消费（元）

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全国结婚登记（万对）

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游戏业务仍能提供业绩支撑
当前游戏用户群体正在发生代际迁移，90 后及00 后用户形成消费主力，用户代际迁移背景下，游戏行业内容端和渠道端都在发生变化。内容端，小众、创新品类游戏获得热捧，二次元、单机游戏等细分品类正在从小众走向主流。渠道端，应用商店的地位逐渐被口碑/媒体/社交削弱，游戏分发愈发依赖垂直社区和买量平台。B 站长期将受益于Z 世代行业红利。

二次元游戏市场持续升温，B 站作为核心二次元平台将充分受益。近年来二次元游戏相对于整体手游行业的渗透率正在提升，增速跑赢行业。19 年至今，在《明日方舟》《原神》等多款产品带动下，二次元游戏的关注度逐渐增加。二次元游戏用户为重度游戏玩家，随着用户消费能力提升，行业亦将加快增长。

国内二次元手游市场规模及渗透率（亿元，%）

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二次元手游市场增速与整体手游市场增速（%）

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手机游戏大类月人均游戏时长（小时）

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二次元手游用画像

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B 站游戏业务保持稳健，头部产品《FGO》《碧蓝航线》仍保持强生命力，并且依赖度降低
B 站游戏业务增速大多时候跑赢大盘。头部产品《FGO》2016 年上线，2019 年以来在iOS畅销榜排名基本维持在150 名以内，最高冲至第2 名；《碧蓝航线》2017 年上线，2019 年以来在iOS 畅销榜排名基本维持在200 名以内，最高冲至第11 名。2017 年-2019 年，《FGO》占游戏收入的比例已经从72%降至58%，《碧蓝航线》占游戏收入的比例已经从13%降至10% 。今年《公主连接》等多款代理游戏表现不俗，预计头部两款产品的收入占比将进一步降低。

B 站游戏业务增速与整体手游市场增速（%）

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B 站游戏业务收入结构（按产品分，%）

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代理游戏类型更丰富，明年重点关注《糖豆人》表现。二次元游戏类型正在不断丰富，当前已覆盖大部分手游类型，“二次元+MMORPG”，“二次元+塔防”等类似融合越来越多。B 站当前独代游戏储备丰富，其中《糖豆人：终极挑战赛》全球PC 端销量已超过1100 万，手游上线表现值得期待。

自研是决定长期竞争力的关键因素。B 站游戏自研仍处于早期阶段，2015 年开始对外投资游戏公司，2019 年设立北京研发中心源力星聚，研运经验仍需积累。但是腾讯、网易等游戏大厂在二次元游戏领域一直有布局，TapTap 等新渠道正在崛起，B 站自研能力决定了游戏业务长期是否能打开天花板。

直播及增值、广告是中期增长引擎
B 站的直播收入规模、增值业务付费率和单DAU 广告价值较同类型平台有明显差距。同为跨界直播平台，B 站直播收入体量约为快手的1/20；大会员的付费率不及长视频平台的1/2；单DAU 广告收入与视频平台如芒果TV、爱奇艺，以及图文平台微博均存在明显差距。

B 站与主要直播平台收入比较（百万元）

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B 站与长视频平台付费率比较（%）

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B 站与其他平台单DAU 广告收入比较（元/年）

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存在差距主要由于B 站商业化起步较晚，用户偏低龄化消费能力较弱。直播业务2015 年上线打赏功能，但是头部内容不足，并且用户相对年轻，付费能力弱。大会员付费业务2016年上线，且早期以国创和纪录片为主，受众相对较窄。广告业务一直持谨慎态度，2020 年才开始全面放开内容营销。

B 站直播及增值、广告业务发展

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抖音、快手、B 站直播用户年龄分布（%）

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B 站加更积极推进商业化后，成效明显。自1Q19 起，直播及增值业务增速始终保持在115%以上，广告业务自2Q19 起已经实现连续7 个季度加速增长。

B 站直播及增值业务收入（百万元，%）

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B 站广告业务收入（百万元，%）

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直播业务
快手直播业务发展启示：用户基础+私域流量成就最大直播平台。1H20 快手直播业务收入达到173.5 亿元，几乎为斗鱼+虎牙+腾讯音乐（社交娱乐）之和。快手直播在流量规模、粘性上领先；付费转化率显著高于其他直播变现平台，但人均付费并不高。核心优势在于1）超纯直播平台的用户基础；2）短视频到直播的过渡自然；3）私域流量沉淀。

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B 站直播业务特点与快手相似。拥有高活跃UP 主生态和高粘性用户，易于进行直播转化。1Q19 业绩电话会上，公司披露直播业务MAU 为1140 万，付费用户为120 万，对应付费率为10.5% 。假设大会员月ARPPU 为11 元-13 元，则直播月ARPPU 约为29 元-37 元，同样具有付费转化率高但人均付费低的特点。

不只于游戏和娱乐直播，B 站的直播品类多向发力。B 站自19 年起加大了对游戏直播和娱乐直播内容的投入，年末以8 亿元购得《英雄联盟》全球总决赛未来三年独家直播权，签约知名娱乐主播冯提莫，20 年初任命原头部直播公会MCN 大鹅文化创始人为直播业务负责人。此外，B 站具有两大特色直播内容，虚拟主播和学习品类。虚拟主播与秀场直播类似但门槛更低，极富二次元特色，可以帮助留存二次元核心用户。学习类直播可以提升B 站在知识区内容品类的竞争力。直播内容的多元可以使得B 站获得潜在的内容成本优势。

增值业务
更优质的国创，更丰富的影视内容，将带动付费率增长。近年来，国创的质与量均出现了明显提升，题材覆盖更广，受众面扩大；文化的认同感和对国漫的认可和包容使得国创关注量逐渐增加。Z 世代本就是动漫的主要用户，优质国创作品亦能有效刺激付费。在《2020-2021B站国创动画作品发布会》上，公司披露2019 年来自国创的付费会员订单同比增长450%，是19 年OGV 品类拉新能力首位。此外，B 站当前加大了受众范围更广的综艺、剧集和电影的投入，有望进一步促进付费转化。

B 站大会员数量（万，%）

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2019 年中国动漫用户年龄分布（%）

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长视频提价预期增强，B 站或跟进。爱奇艺已经率先提价，将多端连续包月价格统一调至19 元，安卓端/PC 端调价幅度为26%；腾讯3Q20 业绩电话会亦表示，现在视频订阅价格偏低，会考虑择机提价。国内有线电视定价为20-30 元，用户对提价有一定的接受度。B 站大会员连续包月定价为15 元与长视频定价处于同一水平，当前付费类内容与长视频重合度逐渐提高，或将跟随行业涨价节奏。

广告业务
B 站加速商业化后广告产品不断丰富，公域私域流量全面开放。B 站营销方式包括品牌营销、内容营销和效果营销。自2020 年起加快广告业务商业化进程，先后全面开放内容营销、上线花火商单系统，开放企业号和MCN 机构合作。

B 站广告产品

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基于4 亿用户规模，中性测算下，预计直播及增值业务可达到275 亿元收入规模，广告业务可达到104 亿元收入规模。

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重点财务分析
收入保持高增长。2015-2020 年总收入的CAGR 达到147%，2020 年全年实现收入120亿元，2Q20-4Q20 实现连续三个季度收入增长加速。
B 站营业收入（百万元）

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B 站营业收入同比增速（%）

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以游戏为主的收入结构发生变化，非游戏业务占比提升。公司游戏业务保持稳健增长，非游戏业务商业化加速后，收入增速提升明显。当前游戏业务占营业收入的比例已经不足50% 。

B 站收入结构（%）

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规模效应下毛利率持续改善。公司的营业成本主要包含收入分成成本（游戏研发商及渠道方分成+直播主播分成+UP 主分成及激励），内容成本（版权内容摊销），服务器和带宽成本。其中收入分成中的UP 主现金激励、内容成本、服务器和带宽成本均有一定规模效应。公司自2Q19 起毛利率已实现连续七个季度提升。

B 站毛利率（%）

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业务扩张营业开支增加，导致公司亏损程度扩大
公司当前处于亏损状态主要由于销售费用支出过多。2020 年公司Non-GAAP 净亏损为25.80 亿元，对应净利率为-21.50%，创下历史亏损新高。虽然短期业绩承压，但是我们认为公司坐拥高粘性用户，已经踏上了可持续健康变现的道路，当前投入为长期规模效应打下基础。

B 站Non-GAAP 归母净亏损（百万元，%）

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在手现金充裕，现金流量健康。上市后公司的现金资产充裕，2020 年期末现金及现金等价物余额为46.78 亿元。从现金流量来看，2017 -2019 年公司均实现净现金流正流入，2020 年因业务扩张投入较多。

盈利预测
B 站内容持续泛化，公司加大获取下，仍将吸引新用户；社区氛围浓厚，对已获取用户能够实现有效留存；我们相信公司能够实现2023 年达到4 亿MAU 的目标，预计2021-2023 年B 站期内平均MAU 将达到2.43/3.04/3.59 亿。

B 站MAU 预测（百万，%）

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收入端
1）游戏业务：二次元游戏市场持续升温，B 站作为核心平台仍将，我们预计2021-2023 年游戏业务的增速为25%/24%/13% 。
2）直播及增值业务：直播用户渗透率、付费率以及付费能力都将伴随用户扩大以及用户消费能力增强而提升；优质国创、受众面更广的影视内容等供给增加将有效带动付费转化，长视频提价预期增强，B 站或将跟进；我们预计2021-2023 年直播及增值业务增速为93%/45%/42% 。
3）广告业务：B 站的社区价值正在获得越来越多的广告主认可，广告主类型增加亦会带动投放增加。B 站UP 主与用户之间存在强情感联系，天然适合内容营销，全面开放后值得期待。我们预计2021-2023 年广告业务增速为88%/65%/46% 。
4）电商及其他业务：潮玩市场正在起步，B 站SKU 仍有丰富空间，我们预计2021-2023 年电商及其他业务增速为41%/50%/45% 。
综合来看，预计2021-2023年B 站总营业收入增速为58%/42%/35% 。

B 站营业收入预测（百万元，%）

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成本费用端
1）毛利率：活跃的PUGV 生态能有效提高OGV 项目的成功率。内容成本、带宽成本等偏固定项成本仍将继续被摊薄，毛利率仍将持续改善。此外，出于内容补充角度考虑，B 站给主播的分成相对于其他纯直播平台更高，长期亦有调整的弹性空间。预计2021-2023 年公司毛利率为27%/37%/38% 。
2）期间费用率：当前B 站正在进行积极用户获取，中短期销售费用投入仍然会较多，但是投入力度会随用户规模扩大略有下降。管理费用率和研发费用率预计在收入高增下将略有下降。预计2021-2023 年公司销售费用率为26%/25%/22%，管理费用率为9%/9%/8%，研发费用率为12%/12%/11% 。

B 站成本费用预测（%）

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预计2021-2023 年公司Non-GAAP 归母净利润为-30.65/-13.64/0.68 亿人民币，预计2023 年实现盈亏平衡。

B 站Non-GAAP 归母净利润预测（百万元，%）

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风险提示
监管风险。网络直播和游戏行业迎来更严监管政策。近日广电总局发布通知要求加强网络直播秀场和电商直播管理，特别提到禁止未成年人打赏。B 站用户偏低龄化，通知将影响B 站直播业务。游戏方面，政策方有意控制市场中游戏总量，收紧对游戏版号的审批。在监管趋严的大环境下，公司的主营业务可能承压。
市场竞争加剧风险。线上用户红利基本结束，市场进入存量竞争阶段。以抖音、快手为代表的直播短视频竞争者，和以爱奇艺、腾讯、芒果为代表的长视频竞争者，将加大对用户和流量的争夺，给公司经营带来压力。
扭亏为盈步伐放缓。公司目前处于快速扩张的阶段，正在逐步实现利润的扭亏为盈，但受市场和经营风险的影响，公司的利润增速同样存在不达预期的风险。
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