msft|体量庞大，微软还能突飞猛进吗？( 二 )

然后，我用它来表示支持每一美元销售达到维护资本支出所需的PPE。可以看出，近年来，谷歌几乎四分之一的CAPEX支出实际上是增长支出，而不是维护支出。
所以结果如本文开头的图表所示，MSFT的OE将显著高于其FCF和EPS。
事实上，从本节的下一张图表中可以看出，OE确实高于会计每股收益，近年来平均高出约 37%。
几乎20%的CAPEX是增长CAPEX，MSFT确实是一个了不起的公司，即使在目前的规模下，它也可以以非常高的回报率使用大量增量资本。添加注意在2015年和2016年左右重新点燃了增长的资本支出。
正如你在这里看到的，通过解释真实的经济收益，微软的估值低于表面上的估值。截至撰写本文时，基于GAAP的市盈率约为31.6倍，基于其真实经济收益的市盈率仅为24倍左右。

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是停滞不前，还是继续增长？微软并非没有风险。我们中的许多人都在担心进一步的市场调整甚至崩盘，这是有充分理由的：目前，即使经过近10%的修正，我们的市场估值仍接近历史高位。
下一张图表将MSFT的当前估值与其历史估值以及整个市场的估值进行了比较。以目前的价格计算，微软基于会计每股收益的估值约为 31.6 倍市盈率。诚然，这远高于其历史平均水平，一个主要原因是其在本世纪初的大幅低估。
纳斯达克100指数目前的市盈率约为33.8倍。因此，就估值而言，与整体市场相比，MSFT 实际上也处于更便宜的一面。
另一方面，不要忘记，就债务（基本上没有债务）、盈利能力、护城河等而言，MSFT总体上比整个市场上的大多数企业都要强大。

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我最喜欢的另一个估值指标是下图，比较了各种巴菲特类型企业的市盈率与使用资本回报率（ROCE）。
与其单独看市盈率，不如在质量的背景下看市盈率更有意义。图表显示了更多的洞察力，它显示了根据盈利能力调整的估值。
这里的ROCE数据直接来自我之前的分析。这张图表中的股票代表MSFT本身，以及巴菲特挑选的其他一些长期复合公司。绿线就是我所说的巴菲特价值线。它是一条连接：起源（ROCE 为0%的企业应该值得的牛市P/E）和巴菲特最大的持股AAPL（恰好在这组股票中拥有最高 ROCE）的线。
正如你所看到的，微软的估值现在已经接近这条线，特别是如果你根据所有者的收益来考虑它的市盈率。

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微软还可能存在重大的短期波动风险。
无论微软的规模和商业模式如何，估值都处于高位，整体市场本身也接近历史最高估值。这种波动性和高估值的结合肯定会导致一些短期风险。
动视暴雪的交易也在短期内增加了一些不确定性，这是微软历史上最大的一笔收购。
好处很简单——如果获得批准，它将为MSFT现有的游戏部门提供出色的协同效应，并将使 MSFT在游戏开发商中排名前三（仅次于索尼和腾讯）。
然而，也存在一些相当大的不确定性。动视将由联邦贸易委员会非常仔细地审查。FTC将权衡微软的收购是否会对竞争构成实质性障碍。
结语MSFT的估值因其对增长资本支出的大量投资而扭曲，近年来平均约占其总资本支出的18%。特别是由于大量的成长性投资，近年来其所有者收益平均高于会计EPS约37%。
因此，它的估值低于表面上的估值。
截至撰写本文时，基于GAAP的P/E约为31.6倍，基于其真实经济收益的P/E仅为24倍左右，这接近我所说的巴菲特价值线（经调整后的回报率）投入的资本。